作为基金组合的主理人，我的主要任务有两项：一是负责把组合的净值打高，二是实行交易管制制度(即“高不买，低不卖”目前尚在小范围试行)。解决了这些战略性问题之后，在具体投资实践中，还有一些问题需要解决。这些问题往往非常个性化，难有标准答案。但我可以分享一些思考过程给大家。

我遇到问的最多的就是：现在偏股型基金该买多少仓位，固收类基金该买多少仓位?这个问题问的好。这说明这些投资者已具有初步的资产配置意识，相比那些随意追涨杀跌的人要强很多。但也有不好的地方：前面加了“现在”二字。潜意识里认为仓位是要随时变化的：行情好时多拿股票，行情不好时多拿债券。按这个思路走下去，最终还是会走到追涨杀跌这条老路上面去。

资产配置对于长期投资具有重要意义。合理的资产配置能够保证投资者情绪稳定，无惧市场波动。资产配置的最终目标，就是让投资者尽可能长时间的留在市场，从而实现既定目标。因此，决定资产配置最主要的因素，是投资者自身的风险承受能力，而不是对市场行情的预测。

做资产配置最简单的一个原则就是“以回撤定仓位”。这就是我常给大家说的：你能承受多大回撤就相应拿多少仓位。比如，一个基金的最大回撤是20%，你只能承受10%的回撤，那就只能拿一半的仓位，剩余的配置到债券等低风险资产上面去。这样你的资产市值的波动就不会超过承受范围，即使遇到极端情况也不会太难受。

现在，从高波动、高收益预期的偏股型组合，到股债平衡型组合，再到可承担银行理财替代角色的绝对收益目标组合，我都给大家搭建起来了。我们从现有基金组合出发，来谈谈如何运用这个原则。

一、不要高估自己对回撤的承受能力

在做资产配置之前，首先要问问自己：投资过程中能接受多大的投资回撤?经验不太丰富的投资者容易想当然，给出比实际能承受回撤更大的数值。而一旦真的出现极端情况，很容易陷入痛苦之中。根据我的经验，回撤一旦超过15%，普通投资者就会产生焦虑和不安的情绪。绝大多数人最好把可接受的最大回撤定在20%以内，激进的最好也不要超过25%。

图1：价值五剑组合的历史最大回撤情况

没有经历过熊市的投资者，可能不知道在熊市持有基金是一种怎样的体验。从后视镜来看，我们能清晰地看到熊市持续的时间和幅度。但当真正身处其中时，我们要面对的是很多未知的恐惧。

一些投资者对熊市抱以乐观态度，觉得熊市是进行逆向投资的好机会。但我们也需要知道，熊市不可能精准抄底。伴随着逆向投资追加的资金数额增加，后续下跌中同样的跌幅会带来更多账面上的损失。这种损失会增加投资者的挫败感，给情绪控制以及后续执行带来困难。

此外，还要考虑未来可投资现金流的变化。对于存量资金较少，而未来增量资金较多的投资者来说，短期可接受的最大投资回撤可以稍大一些。

二、根据市场变化动态评估基金的最大回撤

在评估最大回撤指标时，要考虑历史极端情况，也要做一些前瞻性判断。因为在不同估值状态下，A股市场预期的最大回撤不一样。比如一些老基金经历过2007与2015年的牛熊转换，历史最大回撤可能在50%左右。但当前的上证指数点位不是五千点更不是六千点，当前预期的最大回撤幅度应该比历史最大值要小许多。

如果你不是在市场很热闹的时候才开始投资基金的，那么对最大回撤的评估也要小一些。比如2月18日以来，沪深300指数回调了15%左右，不少优秀的主动权益基金回调了20%还多。此时投资者情绪得到了很大释放。虽然上证指数还是3400点，但此时不宜再假设还会出现像2018年的那种大跌了。

另外，参考的标的也不要仅盯着上证指数。上证指数虽然是影响力最大的指数，但其涨跌并不能直接地反映基金的情况。如果对指数估值有所了解，结合沪深300、中证500等指数的市盈率变化、指数点位变化，我们也可以动态调整当前市场的预期最大回撤评估。

三、以基金组合为例进行分析

我对我管理的6个组合进行了一些数据统计，想让大家更加了解组合的收益风险特征，便于大家参考。

图2：六个代表性组合历史回撤情况统计

两个主动权益组合：价值五剑与成长五剑，最大回撤分别为24.74%和18.56%。其中，价值五剑完整地经历了2018年的熊市考验，最大回撤的历史数据也是在这个时段内创下的。成长五剑尚未经过大熊市的考验，最大回撤是今年的新年之后创下的。因成长五剑定位更加进取，未来会容纳更多的灰马基金经理，理论上最大回撤应高于价值五剑。

定位股债混合投资的天颐五剑与平衡五剑最大回撤都小了不少。这其中，定位股债3:7混合的天颐五剑，未来有望把最大回撤继续控制在10%以内。对未来的熊市做一些悲观化预期，平衡五剑组合也有望把最大回撤控制在20%以内。

图3：绝对收益目标组合的历史表现

绝对收益目标组合自成立以来净值曲线平滑，考虑到组合是偏固收+的定位，而且股债双熊的时长较少，未来组合的最大回撤应该能控制在2.5%以内。

当我们清楚了相关组合的预期最大回撤，确定每个组合的投资比例也就不困难了。比如，假设当前预期价值五剑最大回撤25%，绝对收益目标组合最大回撤2.5%，此时买入60%的价值五剑+40%的绝对收益目标组合，预期的最大回撤数值就是16%，这相当于还留出了我们预测不准的容错空间。

以基金组合为例，根据回撤评估来确定投资仓位的思路大致就是以上这些。想要精确预测是不太现实的，大家在具体实操的时候可以多做假设。每当有了较多的新资金需要进行投资时，可以重复上述的评估过程，以保证自己股债资产配置的平稳与合理。有了合理的股债资产配置，进行长久的基金投资实践也就不难了。

声明：基金研究、分析和基金组合服务不构成投资咨询或顾问服务，本账号发布的言论仅代表个人观点，不作为买卖的依据。基金投资有风险，基金及基金组合的过往业绩不预示其未来表现。敬请认真阅读相关法律文件和风险揭示声明，基于自身的风险承受能力进行理性投资。