近期市场围绕着美联储开启降息周期的交易逻辑开始升温。虽然每一次降息开启的具体场景不一样，但对于投资而言，很多逻辑是共通的。鉴于此，本文将通过回溯上个世纪90年以来，各类资产在美联储6次降息周期中的表现，找寻降息与各类资产定价的脉络，以期对当下市场提供一些思考。

（一）全球市场开始交易降息预期

1）当前全球已开启降息交易，美联储9月降息预期升至95%以上

6月美国CPI进一步回落，叠加各项经济数据和就业数据指向美国经济降温，市场提升了关于美联储开启降息周期的期待，当前美联储9月份的降息预期提升至97%，1年期、10年美国国债相较于4月份高点均回落30bp以上。历经一年半的酝酿和反复，这一次，美联储开启降息这件事似乎正在向现实演绎。

2）如何降？降多少？是更关键的问题

上个世纪90年以来，美联储一共经历了6轮降息周期，尽管每次降息的具体场景有差异，但从降息的幅度和原因来看，基本可以被分为两类：

一是，缓解经济增长变缓的问题，可以被视为“预防式”降息。降息的特点为：降息持续时间较短，降息幅度较小，美国经济状态相对稳定。如1995年和2019年。

二是，应对突发风险对经济造成冲击的降息，核心是为了避免流动性冲击和金融风险。降息的特点为：降息幅度大，持续时间比较长，美国经济往往也会陷入衰退。如2001年科网泡沫的破灭、2007年次贷危机、2020年新冠疫情。

（二）各类资产在过往降息周期中的表现和底层逻辑

1）长短有别，降息落地前，投资胜率高，落地后看美国经济状态

从过去6次降息周期中可以看到，美债呈现出较为清晰的特点：一是，降息落地前期，无论是短端美债和长端美债，基本都是呈现下行的态势。下行幅度上，如果美国经济处于衰退期，长端下行幅度相对更大。二是，首次降息落地后，美债利率变动不一。如果美国经济处于相对平稳期，如1995年或1998年，美债利率难以进一步大幅下行，甚至长端出现一定幅度上行。如果处于深度衰退的降息周期，如2007年，美债利率无论是长端还是短端，都会再下一城。

2）美股：降息落地前常有波动，后续走熊还是修复取决于美国经济

对于美股而言，定价无非是看两方面，即估值和盈利。降息对于估值而言是利好，但盈利需要结合具体的降息场景分析。从过去6轮降息周期可以看到，在降息前期，除了1995年，美股都出现了一定的波动。1995年，美股在首次降息前表现良好，核心是因为经济增长相对稳定，而降息有利于估值扩张。

首次降息落地后，美股的走向取决于美国经济状态。如果美国经济处于深度衰退状态，美股往往会走熊，如2001年、2007年和2020年。但如果美国经济处于相对稳定的状态，前期回调的美股往往会有所修复。

3）A股与港股：国内经济改善+美联储降息，是最好的组合，港股受益更明显

对于国内的A股和港股而言，最核心的驱动因素是国内经济，单一的美联储降息对于国内权益市场行情的驱动相对有限。

国内经济改善+美联储降息，是最好的组合。典型如2020年2季度，当时基于对疫情快速的控制，国内经济迅速修复和改善，美联储降息进一步改善国内权益市场的外围流动性，A股成长板块和港股市场的科技行业展现出较大的收益弹性。港股由于海外资金占比更高，受益更明显。

4）国内债券：国内基本面永远是最核心的驱动力

对于国内的债券而言，过去几轮降息周期并未呈现出明显的特点。从逻辑来看，美联储降息对国内债市的影响路径主要在于2点：一是，国内央行是否跟随降息，从而进一步打开我国利率的下行空间，而国内央行的决策往往取决于我国的基本面；二是，中美利差的收窄往往会推动外资机构增持我国债券。但从体量层面来看，截至2024年5月底，外资持债总规模约为4.2万亿，占我国整体债券规模的比例约为2.5%，交易层面直接对于债市的影响相对有限。

因此，对于国内的债市而言，国内的宏观环境是最核心的驱动力。

5）黄金：衰退或是遭遇风险事件时占优，中长期始终是配置的一环

对于黄金而言，从过去6次降息周期来看，在降息前期多数情况占优，特别是美国经济处于衰退状态或是全球遭遇风险事件冲击时，黄金表现更为出色。典型如2007年（次贷危机、美国经济衰退）、2020年（疫情冲击）。从逻辑上来看，主要在于2点：一是，降息过程变向抬升了作为零息资产黄金的相对价值。二是，遭遇风险事件冲击时，全球资金往往基于避险需求购入黄金。首次降息落地后，若是风险逐步被化解或是美国经济相对稳定，美债利率未有进一步下行，黄金短期会出现一定调整或窄幅震荡，如1995年、1998年。

但对于黄金而言，如果从长期的视角来审视，它始终是资产配置的一环。一方面，黄金与其他资产的相关性较弱，可以很好地平滑投资组合的波动性。此外，从历史来看，1975年-2023年，伦敦金的年化收益率可达到10.16%，长期的收益表现十分优异。另一方面，美元信用度在不断下降，信用货币的存在，便是黄金长期价值的支撑。

（三）聚焦于当下，资产配置该如何应对？

1）当下需要思考的2个问题

一是，如果美联储如期开启降息周期，降息幅度大不大？结合美国当前的经济状态，经济“软着陆”仍是市场较为一致的预期。因此，短期降息预期不可打的太满，因势而动。

二是，美国大选可能会对降息交易产生何种影响？第一轮总统辩论和枪击事件后，特朗普的民调支持率优势扩大，而拜登和特朗普二者在执政风格上有较大差异，由此对市场预期产生较大影响。简要来看，特朗普主张对内减税+对外加税+支持财政扩张，在这种背景下，或使得短暂降息后美国的增长和通胀预期抬升。同时，对于非美国家的出口或有一定压制。

2）短端美债值得关注，国内资产受益于海外流动性压力缓解

无论是美国大选还是美联储降息的落地与执行，均有一定的不确定性。不同的组合下，有着不同的资产性价比选择。当前而言，市场的预期聚焦于左图的第四象限，即降息后美国的通胀黏性和预期有所抬升，美债或趋于陡峭化交易（即短端受益于降息预期下行，但长端受美国增长和通预期抬升影响，难以大幅下行）。黄金而言，降息预期叠加地缘环境复杂，短期依旧值得关注。当然，上涨至某一价格，大概率会出现波动。但如前所述，在长期的维度，黄金始终是配置的一环。小盘美股相较于此前暴涨的科技巨头，受益于降息预期下估值端的修复叠加资金高切低效应。

国内资产而言，核心推动力仍在于内部。风险资产里的A股和港股，当前所处的状态是，估值处于历史偏低位置，进一步下行风险或相对有限。美联储如果如期降息，带来的直接利好的是外围流动性压力缓解，有助于市场的修复。但向上的趋势性变化需要看向国内经济和预期的改善情况。债券方面，高质量发展下的经济低波动决定着利率的波动幅度相对有限，当下无论是监管对于债券市场的关注，还是3季度利率债发行的可能提速，求稳而后战。理解央行的政策深意，短期把握中短端票息，长端在波动中找寻机会。

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