去年年底，当高盛继续唱多商品，摩根大通喊出商品还将继续上涨之时，市场并未对此给出一致的反馈。然而近期，伴随着原油价格重回90美元一桶，LME铜价高位震荡，金价再创新高，顺周期的话题被再度提起。当前，大宗商品行情整体上涨，但A股股市却仍处于震荡之中。以有色金属ETF为例，四季度本来是我们认为的关键转折点，但目前二级市场反应不及预期。那么，有色行业真的有股票市场反映的这么不佳吗？

首先，需要阐明我们前期认为四季度是有色的一个重要时点的原因。不同于钢铁煤炭等纯周期板块，有色金属既有金融属性，也有商品属性。今年上半年，出现了典型的两种属性背道而驰的现象。由于美联储加息节奏放缓，压制黄金和铜的金融约束缓解，金价迎来上涨；但处于去库存状态的工业金属、新能源金属板块则凸显更多的商品属性，价格持续下挫。2023年以来（截至9月15日），有色金属指数下跌7.56%。指数成份中，贵金属板块一枝独秀，累计收益超过20%；其余板块均为下跌趋势。因此指数整体涨跌幅受到内部板块对冲影响，相对大盘并未获得超额收益。

从库存周期角度出发，2019年11月有色金属进入本轮被动补存库期，上升期约30个月，去年4月达到库存增速的高点，目前仍处于主动去库存阶段。传统一轮库存周期约3~4年，因此去库存时长约18~24个月，预测四季度有望逐步进入此轮的库存低点。此外，PPI同比指标通常领先库存周期半年左右，而今年6月份PPI同比已达最低点，据此也可以推测年底库存周期大概率见底。而需求端存在一定争议，市场普遍认为只有实体需求回暖、企业盈利修复，企业才会进入到主动补库阶段。（数据来源：Wind）

这也正是市场摇摆的原因：库存见底，但是需求侧尚不明确。市场希望看到经济强复苏，地产和基建发力，快速拉动大宗商品需求。然而事实上，经济缓慢复苏、结构改革是本轮周期与历史不同的关键特征。同时，国际政治变化引起的制造业转移和能源、资源争夺战，使得原本的有色周期难以简单地复刻。

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