去年年底,当高盛继续唱多商品,摩根大通喊出商品还将继续上涨之时,市场并未对此给出一致的反馈。然而近期,伴随着原油价格重回90美元一桶,LME铜价高位震荡,金价再创新高,顺周期的话题被再度提起。当前,大宗商品行情整体上涨,但A股股市却仍处于震荡之中。以有色金属ETF为例,四季度本来是我们认为的关键转折点,但目前二级市场反应不及预期。那么,有色行业真的有股票市场反映的这么不佳吗?
首先,需要阐明我们前期认为四季度是有色的一个重要时点的原因。不同于钢铁煤炭等纯周期板块,有色金属既有金融属性,也有商品属性。今年上半年,出现了典型的两种属性背道而驰的现象。由于美联储加息节奏放缓,压制黄金和铜的金融约束缓解,金价迎来上涨;但处于去库存状态的工业金属、新能源金属板块则凸显更多的商品属性,价格持续下挫。2023年以来(截至9月15日),有色金属指数下跌7.56%。指数成份中,贵金属板块一枝独秀,累计收益超过20%;其余板块均为下跌趋势。因此指数整体涨跌幅受到内部板块对冲影响,相对大盘并未获得超额收益。
从库存周期角度出发,2019年11月有色金属进入本轮被动补存库期,上升期约30个月,去年4月达到库存增速的高点,目前仍处于主动去库存阶段。传统一轮库存周期约3~4年,因此去库存时长约18~24个月,预测四季度有望逐步进入此轮的库存低点。此外,PPI同比指标通常领先库存周期半年左右,而今年6月份PPI同比已达最低点,据此也可以推测年底库存周期大概率见底。而需求端存在一定争议,市场普遍认为只有实体需求回暖、企业盈利修复,企业才会进入到主动补库阶段。(数据来源:Wind)
这也正是市场摇摆的原因:库存见底,但是需求侧尚不明确。市场希望看到经济强复苏,地产和基建发力,快速拉动大宗商品需求。然而事实上,经济缓慢复苏、结构改革是本轮周期与历史不同的关键特征。同时,国际政治变化引起的制造业转移和能源、资源争夺战,使得原本的有色周期难以简单地复刻。
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