2023年12月3日，上证指数再度跌破3000点，自2022年4月以来，大盘已在3000点上下震荡了一年半，反复磨底的过程令不少投资者感到焦灼。

董理

兴证全球基金研究部副总监

兴全轻资产混合基金、兴全趋势投资混合基金 基金经理

董理自2008年入行，2017年接管兴全轻资产混合，紧随其职业生涯重要节点之后都是一段不短的底部震荡，同时伴随着政策刺激和经济复苏。

因此，董理对于底部和复苏有着更为深切的体悟，刺激政策在其阶段性投资框架中具有重要地位，“政策走向会显著影响我们结构调整的方向。”

回望2023年，周期股未能表现出前几轮复苏阶段的高弹性，AI为代表的科技类成长股和高股息的央国企股票构成了上半年的两条主线，下半年的市场则相对平淡，市场分歧和博弈氛围较重。 “相较前几轮周期，本轮刺激政策偏温和，主要通过托底让经济内生复苏”，董理认为，在此背景下应关注内生修复力量较强的板块和个股，同时，部分股息率高、公司质地好的周期股仍具备配置价值。

缓慢复苏的一年

“作为中国这样巨大的经济体，经济的复苏速度必然是相对缓慢的”，董理在2023年初展望这一年时写道：“真正的机会来自于流动性充裕环境下，市场对于未来的乐观预期，对于那些符合政策方向、符合经济结构转型方向的行业的估值提升。”

基于这样的判断，“我在年初时主要配置在周期和成长板块，周期股能显著受益于强刺激政策，成长股能受益于流动性带来的估值提升。”

站在2023年一季度的时点，董理看好三个方向的投资机会，包括AI、竞争格局良好的国企龙头和周期反转带来的投资机会。

操作上看，董理年内着重布局了周期反转逻辑下的投资机会，也关注了以 AI 为代表的科技类成长股。“半导体和电子等行业受全球科技周期影响较大，相较于经济周期具有一定的独立性，随着行业景气度见底回升，消费电子等行业数据近期已出现向好趋势”，董理解释。

在董理的框架中，竞争格局良好的国企龙头包括电信运营商和电力运营商，分别受益于新基建和能源结构转型，能够在政策扶持和大的经济结构转型的背景下情况下受益。

2023年下半年以来，经过前期的下跌，部分消费股的估值性价比开始凸显，董理对这类个股投入了更多关注。

“按过往经验看，消费股通常具有后周期属性，大致沿经济复苏、就业改善、收入增长、消费回暖的路径传导”，董理解释，“但随着消费占中国经济总量的比重越来越高，在温和刺激的背景下，资金可能会率先布局基本面扎实的消费股。”年底回望，董理分析道，“由于本轮刺激政策偏温和，流动性释放较节制，周期股未能体现出足够的弹性，但部分股息率较高、能够受益于通胀的周期股仍具备长期持有价值。”

看好受益于通胀的公司

展望后市，董理非常重视一家公司的商品和服务能否跑赢通胀。

在他看来，在经济高速增长阶段，成长性行业增速能够轻易跑赢通胀，但随着中国经济从高速增长切换至中速增长，跑赢通胀就会成为一件重要的事情。

在高速增长阶段，行业之间的强弱比较容易判断，但在经济增速放缓的背景下，董理对中观行业层面的研究投入了更多精力，并根据自己对商业模式的理解，将上市公司细分成100多个行业。

从全球经验来看，货币部分会流向消费市场，部分消费品表现出受益于通胀的潜力，但很难简单归纳什么样的消费品能够跑赢通胀，“最终还得看商品的和商业模式的本质能否转嫁通胀。”

董理举例称，同样是酒企，品牌力最强的白酒比较容易提价，相对便宜的啤酒也能转嫁成本，但介乎期间的中端产品就要具体讨论，一些难以支撑价格上涨的商品就可能受损于通胀。

在经历前期下跌后，部分消费股估值已逐渐具备性价比，“如果一个抗通胀的品种，同时还有四五个点股息率，在A股市场是非常稀缺的标的”，董理在未来一段时期会着重观察这类机会。

随着科技消费在总消费中占比的逐步提升，董理同样看好半导体下游和消费电子等具有科技消费属性的标的。

消费之外，部分上游周期品也被认为是具备抗通胀效应，铜、铝、黄金等上游资源品种的供给相对稳定，不依赖于强刺激政策的情况下，同样有望受益于通胀。

政策累积效应有望改善信心

地产和周期是董理传统能力圈范围内的行业，长期对低负债地产龙头股等地产链相关标的保持一定比例的配置。

“从底线思维出发，如果负债结构最好的几家地产龙头也出现债务违约，或将对金融系统造成较大冲击”，董理分析，因此有理由期待更大力度的政策。

此外，在经历深度调整后，地产行业也有望迎来全新的竞争格局。

“靠合理房价地价差卖新房赚钱的优秀龙头地产公司，在未来会面临好的竞争格局和良好的融资环境”，董理曾在2022年中报中如是分析地产行业的未来，这一判断目前仍未改变，可以观察到，部分地产公司融资环境改善等情况也正在逐步兑现。

在董理看来，当前相关政策已经释放了清晰的救市信号，但由于市场缺乏信心，对政策指向可能存在误读。

“一系列相继出台的政策存在累积效应，政策传导也需要时间”，董理认为，目前市场对于政策态度是有共识的，分歧主要在于力度和效果。

“虽然经济增长仍面临许多不确定因素，内外环境仍然比较复杂，但三季度数据已经为宏观经济复苏提供了证据，伴随信心恢复，政策累积效应有望逐渐显现”，董理表示：“在这个阶段保持乐观或是一种更理性的选择。”

$兴全轻资产混合(LOF)(OTCFUND|163412)$

$兴全趋势投资混合(LOF)(OTCFUND|163402)$

#A股有望进入盈利上行期#

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