#天天基金调研团#
市场总是在轮回中前行，板块轮动此起彼伏。成长赛道经历调整回归理性，周期板块在回调之后逐步迎来修复窗口。周期投资，从来不是简单博弈大宗商品价格涨跌，而是穿透价格表象，读懂产业资本、供需格局与企业盈利的深层逻辑。长城基金基金经理陈子扬，便是深耕周期领域的实战派研究者，凭借多年行业积淀，搭建起一套围绕资本开支周期的完整投资框架，力求在纷繁复杂的市场环境中捕捉周期行业的景气拐点。
陈子扬为清华大学金融硕士，拥有8年证券从业经历，超2年公募基金管理经验。2017年，陈子扬加入长城基金研究部，正式开启周期行业研究之路，早期重点覆盖有色金属、建筑建材、家电等行业；2022年担任基金经理助理，研究边界进一步拓宽至化工、交运等大周期板块；2023年8月正式出任基金经理，目前在管长城周期优选、长城价值甄选、长城优化升级、长城久润、长城资源精选多只公募产品，研究能力圈完整覆盖有色金属、化工、建材、能源等核心周期赛道，沉淀出属于自己的周期投资方法论长城基金。
作为其代表性作品，长城周期优选混合发起式C（021637）成立于2024年7月2日，是一只偏股混合型基金，投资范围覆盖 A 股以及港股通标的。产品采用自上而下与自下而上相结合的投资策略，聚焦周期行业景气变迁，坚持以合理偏低估值，布局景气改善的优质企业，追求基金资产长期稳定增值。
截至2026年8月21日，该基金成立以来累计收益约63.55%，近一年涨幅约56.39%，在同类产品当中表现靠前长城基金。
在近期8月19日的调研会上，陈子扬分享了对当前市场的判断。近期 A 股板块轮动节奏明显加快，前期热度较高的成长赛道经过一个多月深度调整，估值水平逐步回归理性；而黄金、有色金属、化工等周期板块，经历此前持续回调，已经显现震荡修复迹象。
外部维度，海外流动性预期变化、地缘局势、商品供需格局，共同为黄金、有色金属筑底反弹提供支撑；国内层面，稳需求政策落地成效逐步显现，为化工、建材等内需周期行业奠定景气向上的基础。周期板块的投资价值，正在基本面驱动下重新得到市场关注。
陈子扬的核心投资理念，可以概括为：以合理甚至偏低的估值，买入景气改善的优质企业。在他看来，周期投资要同时兼顾两大核心要素：估值安全垫，以及景气向上的产业趋势。周期行业的估值判断有迹可循，通过PB与ROE相结合的分析方式，在行业处于低ROE、低PB 的阶段去观察和布局，能够较好兼顾投资的赔率与胜率。但完整的投资框架，还需要同时解决赔率、胜率与投资效率三大问题，避免落入价值陷阱。
为此，陈子扬把资本开支周期作为自上而下筛选行业的核心抓手。当一个行业处于景气高点，高额利润会吸引大量资本涌入，资本开支快速扩张，行业竞争加剧，最终会反噬行业盈利水平；反过来，当行业历经长期低迷，部分落后产能逐步退出，行业竞争格局有望优化，ROE 便具备回升的基础。因此在行业选择上，他会重点关注资本开支下行或者新增资本开支有限的赛道，规避竞争持续恶化的行业，从供给端的变化预判后续盈利拐点，再结合自下而上的个股筛选，挖掘具备核心竞争力的企业。
放眼大宗商品市场，陈子扬判断大宗商品整体依旧处在上行周期，最底层驱动来自行业长期资本投入不足。以铜矿为例，截至去年，铜矿行业整体资本开支较历史高峰回落约50%，未来十年单位铜矿的投资强度还将抬升，行业供给增量受到明显约束；化工行业同样出现资本开支连续两年下行的局面。
落到权益市场的实操层面，陈子扬关注周期行业盈利与估值的匹配度。当前不少上游资源行业ROE维持较好水平，有色金属、石油石化、基础化工等细分板块，部分企业预期盈利增速可观，但估值仍处在相对低位，业绩增速与估值尚未完全匹配，部分周期权益标的具备不错的风险收益比。
造成大宗商品投资不足有多方面现实因素。地缘风险提升，改变过去全球化时代的供应链逻辑；全球利率中枢高于过往二十年，周期项目投资久期长，企业扩产需要承担更高资金成本与经营风险；叠加双碳相关政策约束，共同压制大宗商品供给端扩张速度。需求端同样具备韧性，新能源产业持续渗透、AI产业资本开支持续释放，持续拉动金属、化工品的实物需求。与此同时，部分国家出于供应链安全开展库存重构，也会在短期进一步放大大宗商品的需求弹性，供需错配的格局，为周期板块提供中长期逻辑支撑。
周期投资不是买入之后便长期躺平，即便是大级别上行周期，细分板块内部也会出现节奏分化，动态调仓是控制组合波动的关键。陈子扬会根据细分行业与个股的风险收益比，动态调整持仓权重。如果产业周期的底层逻辑没有发生破坏，主要在板块内部做仓位轮动；一旦产业周期逻辑被证伪，则果断清仓离场。
他以铜板块的投资举例，2024年上半年金与铜迎来一轮行情，四五月份产业端已经显现铜价上行带来的压力，下游需求走弱、库存抬升，无论产业反馈还是估值水平，都提示风险收益比下降，他便对相关持仓做减仓处理。到四季度，横向对比有色板块内部，黄金股估值处于低位，机构持仓拥挤度不高，于是再度提升黄金配置。
面对市场对周期板块热度的讨论，陈子扬提出一个重要判断标准，那就是重视 “弱预期、强现实”。市场叙事的热度不等于基本面，判断行业是否已经充分定价，不能只看市场讨论声量，核心要验证产业现实有没有被破坏。很多时候市场提前预判行业逻辑切换，但行业基本面的韧性会超出预期，即便市场预期偏弱，但供需格局、ROE、现金流持续向好，行业依然具备投资价值。
煤炭行业便是典型案例，过去市场普遍把煤炭归为强周期行业，默认价格大涨之后必然快速回落，但近几年行业ROE、现金流持续超预期，周期波动特征弱化。交运板块中的航运海运，也出现相似变化，部分传统强周期行业，正在逐步从周期属性向价值属性演化。短期市场预期总是反复摇摆，但投资最终要回归产业现实，持续跟踪验证ROE、现金流、供需格局，才是判断周期企业价值的根本标尺。
周期投资，考验的是逆人性的定力，既要读懂宏观风云变幻，更要沉下心跟踪产业一线的细微变化。不追逐短期市场热点，不博弈短期价格躁动，立足于资本开支周期，在低估值的安全边际之上，守候景气改善的产业拐点，这是陈子扬的投资底色。面对震荡多变的市场，周期赛道的机遇与风险并存，而深度产业研究，正是穿越周期波动的底气。
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