#天天基金调研团#

#创新药会接力主线吗？#

调研背景 

1、本次调研内容背景来源《7.14日 【天天基金调研团】创新药会接力主线吗？对话百亿港股指数基金经理田希蒙》活动

2、本文的核心

核心1：7.14日调研活动全景分析（含收获、感悟及主线思考等内容）

核心2：富国恒生港股通创新药及医疗保健ETF发起式联接C(020111)深度评测

核心1：7.14日调研活动全景分析

上半年由 AI 算力主导的单边行情，在 6 月底突然出现松动 ——Meta 宣布对外出租闲置 AI 算力的消息，打破了 “算力全面紧缺” 的一致预期，也撬动了持续数月的市场风格。高位算力板块进入震荡调整，资金开始向低位板块扩散，“高切低” 从零星的超跌反弹，逐渐演变成全市场的共识性选择。

身处这样的市场环境中，困惑其实远多于笃定：这轮风格切换到底是短期情绪轮动，还是产业逻辑拐点下的趋势性迁徙？调整了大半年的创新药板块，究竟是跌多了的技术性反弹，还是具备基本面支撑的新主线起点？港股资产在这轮切换中又该扮演怎样的角色？

带着这些疑问，我参与了天天基金调研团组织的富国基金指数基金经理田希蒙专场交流。一个多小时的分享与问答下来，不仅对创新药板块的认知完成了一次迭代，也对下半年的市场运行脉络有了更系统的思考。

一、调研的核心收获

回过头梳理这次交流的核心价值，最先刷新认知的，其实是对本轮市场风格切换的底层判断。在此之前，很多投资者的思维是默认 “高切低” 就是高位赛道涨多了、资金获利了结，顺势去低位板块做一波反弹，本质还是题材轮动的思路。但听完田希蒙经理对市场背景的拆解了解到，这轮风格切换不是情绪驱动的短期行为，而是产业逻辑松动触发的资金再平衡，有非常明确的拐点信号。

上半年 AI 行情的核心锚点，是 “算力全面紧缺” 的共识 —— 从芯片到服务器，从 IDC 到光模块，产业链所有环节都在涨价，所有公司都能享受估值溢价。但 Meta 对外出租闲置算力这个事件，直接打破了 “全面紧缺” 的逻辑：当头部科技公司都开始出现算力闲置，意味着通用算力的供需关系已经发生逆转，只有最顶级的大模型公司依然存在算力缺口。这个变化直接动摇了整个算力板块的估值基础，产业链行情开始持续 “缩圈”，高位资金自然会向外溢出。

这个判断给我的启发很大：市场风格的切换从来不是无缘无故的，每一轮大的风格转向背后，一定有产业层面的边际变化。只盯着股价涨跌做判断，很容易把趋势当反弹，或者把反弹当趋势。

第二个重要收获，是对创新药板块的认知完成了一次迭代 —— 从 “赌政策、炒 BD” 的题材思维，真正转向了 “看现金流、看盈利兑现” 的基本面思维。在这之前，我对创新药行情的印象还停留在过去几轮：2022 年底炒政策边际放松，2025 年炒 BD 出海爆发，总觉得是事件驱动型机会，涨完就会回到原点。但这次交流系统梳理了行业的五大驱动逻辑后我才意识到，创新药行业已经走到了质变的关口：估值回调充分、筹码结构干净、BD 出海持续超预期、商业化进入收获期、政策全链条支持，再叠加 CXO 景气度逐季回升，这已经不是单一因素驱动的反弹，而是多重基本面共振下的估值修复。

更关键的是，产业资本的动作也在印证这个判断。去年 9-10 月港股创新药公司还在密集配股增发，今年已经转向密集回购与增持。产业资本对行业价值的判断往往比二级市场更敏锐，这种转向本身就是很强的底部信号。

第三个收获，是对港股资产的配置价值建立了更立体的认知。过去提到港股，第一反应总是流动性差、波动大、容易受海外流动性影响，总觉得风险大于机会。但这次交流不仅讲了创新药，还顺带梳理了港股红利和港股互联网的逻辑：港股红利里的保险、券商是被 AI 行情 “错杀” 的品种，基本面扎实但估值被压到极低；港股互联网上半年同时受 AI 产业链利润转移和 “硅基替代碳基” 情绪压制，下半年有望迎来 AI 利润再平衡和政策利好的双重修复。这让我意识到，港股作为离岸市场，虽然在单边行情里弹性不如 A 股，但在风格切换、低位修复的阶段，往往因为估值足够低、筹码足够干净，反而能跑出更强的超额收益。

最后一点收获，是对普通投资者的行业参与方式有了更务实的反思。创新药是专业门槛极高的行业，管线判断、临床数据、BD 价值、政策影响，每一项都需要深厚的专业积累，普通投资者很难对个股做出精准判断。与其冒着个股暴雷的风险博弈弹性，不如通过 ETF 工具把握板块贝塔。而且不同创新药指数的编制规则差异极大，背后对应的选股逻辑和风险收益特征完全不同，选对指数本身就是投资中很重要的一环。

二、估值与业绩的共振窗口，能否接棒 AI 成为下一条主线？

这是这次调研中我最关心的问题，也是当前市场分歧最大的问题。结合交流内容和自己的思考，我的判断是：港股创新药是本轮 “高切低” 行情中最具承接力的方向之一，具备成为中期主线的基本面基础，但它的行情性质和上半年的 AI 算力并不相同 ——AI 是想象力驱动的估值拔升，而创新药是基本面驱动的价值重估。

从安全垫来看，港股创新药从 2025 年 9 月初见顶后，已经回调了超过半年，主要公司的 P / 峰值销售估值已经回到 2025 年初的水平，但行业基本面相比一年前已经发生了质的飞跃。筹码层面更扎实，全市场基金对医药板块仍处低配状态，非医药主题基金的医药持仓虽然从历史低点回升，但依然没有回到标配水平。这意味着一旦板块行情确认，后续还有大量机构资金可以进场，不会出现 “筹码都在山顶” 的被动局面。

从基本面来看，有两条逻辑最有说服力。一条是 BD 出海的持续性远超市场预期。2025 年我国创新药 BD 出海首付款总额达到 72 亿美元，总金额 1357 亿美元，已经是跨越式增长；2026 年仅上半年，BD 交易总金额就达到 997 亿美元，接近去年全年的 73%，全年超越去年几乎是定局。更重要的是，这不是脉冲式的增长，背后有跨国药企 “专利悬崖” 的硬需求支撑 —— 到 2030 年约 190 种药物专利到期，大药企自研速度跟不上缺口，只能通过对外合作和并购补充管线，中国创新药凭借研发效率高、疗效优、成本低的优势，已经成为跨国药企的重要合作对象。

另一条是商业化兑现进入关键期，行业即将跨过扭亏节点。截至 2025 年末，52 家港股创新药公司里已经有超 30 家实现创新药商业化销售，头部企业已经进入 “产品放量 - 反哺研发” 的正循环。2026 年大概率是板块扭亏的关键窗口，7-8 月的中报季就是最重要的验证节点。一旦头部企业的盈利兑现得到确认，整个板块的估值体系都会发生重构 —— 不再是给管线和预期定价，而是给实实在在的业绩和现金流定价。

再回到那个核心问题：创新药会接力 AI 科技成为下一个主线吗？

我觉得答案要分两层看。从资金承接的角度，它已经是 “高切低” 行情里最重要的主线之一。AI 算力板块容纳的资金体量极大，资金流出后不可能全部流向小票，必须找容量足够大、逻辑足够顺、位置足够低的板块承接。在所有低位板块里，创新药的基本面逻辑比较扎实，产业催化密集，有一定概率形成市场共识。

但从行情性质来看，它不会复制上半年 AI 那种极致的、普涨式的行情。AI 行情的核心是产业从 0 到 1 的爆发，是想象力驱动的估值拔升，鸡犬升天是常态；而创新药现在走的是从 1 到 N 的兑现逻辑，是业绩驱动的估值修复，行情会更分化、更看重基本面质量，持续性可能更强，但短期爆发力未必有 AI 那么极致。

它能不能成为贯穿下半年的主线，核心要看两个验证点：一是 AI 板块的资金流出是否持续，如果算力板块没有新的超预期催化，高位震荡的格局延续，资金就会持续向低位扩散；二是创新药中报的业绩兑现是否达标，如果扭亏逻辑被验证、收入利润增速超预期，就会吸引更多中长期资金入场，把反弹行情推向趋势行情。

当然也要客观看待风险。如果 AI 赛道再度出现重大产业突破，资金回流高位板块，创新药的反弹节奏会被打断；如果中报业绩不及预期，或者后续 BD 交易增速明显回落，也会影响市场情绪。

三、最具启发的几个观点

整场交流下来，其中有四个观点，我印象最为深刻。

第一个观点，也是我认为最有分量的一个：创新药的估值逻辑，正在从 VC 定价逐步走向绩优股定价。

他把创新药的定价阶段拆解得非常清晰：2020 年前后是 VC 逻辑，市场看管线、看靶点，给梦想和可能性估值，波动极大；2023 到 2025 年是 PE 逻辑，市场看 BD 出海、看产品进度，给预期估值；而当前行业逐步进入收获期，从出海走向里程碑兑现和商业化放量，未来会转向稳健的业务估值，像成熟绩优股一样靠业绩增长驱动股价。

这个判断之所以重要，是因为它直接定义了这轮行情的级别。如果还是题材逻辑，涨一波就会回到原点；但如果是定价体系的系统性切换，意味着板块的估值中枢会抬升，行情的持续性会远超市场预期。当创新药不再是 “炒概念” 的赛道，而是能产生稳定现金流和利润的成长行业，它的受众就会从题材资金扩展到全市场的价值成长资金，这是长期趋势性的变化。

第二个观点，BD 行情的接力棒，正在从新增交易转向存量兑现。

市场上一直有一种担忧：BD 交易金额不可能永远高速增长，一旦增速下来，创新药行情就结束了。但田希蒙提到的现金流结构变化，刚好回应了这个误区。过去两年市场炒的是新增 BD 的数量和首付款，是从 0 到 1 的突破惊喜；而接下来，前两年大量落地的 BD 合作会逐步进入兑现期，里程碑付款、销售分成会成为新的业绩增长动力。

换句话说，哪怕未来 BD 新增金额不再高速增长，存量项目的持续兑现也能支撑企业的现金流和业绩增长。这就像新能源行业的发展路径：早期靠订单消息催化股价，后期靠业绩放量驱动行情。创新药正在从 “订单驱动” 转向 “业绩驱动”，这是行业走向成熟的标志，也是行情能够延续的核心支撑。

第三个观点：指数编制规则的差异，本质是底层投资逻辑的差异。

以前选行业 ETF，我总觉得都是跟踪同一个赛道，差别不会太大。但这次听完不同创新药指数的编制方案对比才发现，选股规则的细微差别，最终会带来完全不同的收益风险特征。

比如恒生港股通创新药及医疗保健指数，有两个非常关键的筛选机制：一是波动率筛选，剔除波动过大的尾部生物科技公司；二是研发筛选，剔除研发占比排名后 20% 以及过去一年零收入的公司。

这两条规则看似简单，实际上是帮投资者排除了纯讲故事、没有研发实力、没有收入支撑的风险标的，剩下的都是基本面相对扎实的公司。而沪港深创新药指数更侧重行业归属和流动性筛选，风格上会更均衡。

对于普通投资者来说，选指数从来不是看名字对不对，而是看它的选股逻辑是不是和自己的风险偏好匹配。有基本面筛选的指数，相当于自带一层风控，反弹时能跟上行情，调整时回撤也会相对可控，其实更适合大多数人长期布局。

第四个观点：Meta 出租算力，是本轮市场风格切换的标志性产业信号。

很多人把 6 月底的市场调整归结为 “涨多了自然回调”，但田希蒙精准点出了 Meta 这个动作的拐点意义。在他看来，这不是一个普通的企业经营决策，而是 AI 算力从 “全面紧缺” 转向 “结构性紧缺” 的明确信号。

这个视角非常有启发性，做行业投资不能只盯着股价，要盯着产业里的关键边际变化。一个看似不起眼的企业动作，可能就是一个板块估值逻辑松动的开始，进而引发整个市场的风格迁徙。上半年算力行情有多一致，拐点出现后的资金流出就有多坚决，这也是 “高切低” 行情能快速扩散的底层原因。

整场调研听下来，最大的感受是：市场永远在轮回，但每一轮轮回的底层逻辑都不一样。上半年的 AI 行情让很多人忘记了基本面的重量，觉得有故事、有情绪就能一直涨；但这轮 “高切低” 行情本质上是市场在回归常识 —— 没有永远上涨的赛道，也没有永远低迷的板块，价格最终一定会向价值回归。

核心2：富国恒生港股通创新药及医疗保健ETF发起式联接C(020111)深度评测

从基金概况可以看出，该基金成立于2023年12月。

从季度涨幅来看，该基金经历了24年整体优秀的局面，25年从优秀到环境严峻的局面，到今年环境依然起伏的整个过程，说明从长期角度可以看出，没有到达优秀位，现在至少不处于历史高点位，那么择机选择进入会有不错的性价比。

从持有情况看，该基金内部员工持有率在显著提升，这是很多基金并没有发生的情形。

写在最后

这次调研没有给出 “马上买、马上涨” 的简单答案，但它提供了一套分析问题的框架：先看产业逻辑有没有发生拐点性变化，再看基本面有没有持续支撑，再看估值和筹码有没有足够的安全垫，最后找到适合自己的参与工具。

对于普通投资者而言，不用总想着抓住每一条主线，也不用羡慕极致的短期收益，找到基本面扎实、赔率合适的方向，用正确的工具耐心布局，反而更容易走得长远。

创新药走到今天，已经度过了艰难的概念期，正在走向商业化兑现的成熟期。接下来的中报季，会是检验行业成色的关键窗口，也会决定这轮修复行情的高度。无论如何，对于一个基本面持续改善、估值仍在低位的板块，都值得我们拿出足够的注意力去跟踪和研究。

$富国恒生港股通创新药及医疗保健ETF发起式联接A(OTCFUND|020110)$

$富国恒生港股通创新药及医疗保健ETF发起式联接C(OTCFUND|020111)$

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