正式进入了2025年。
首个交易日，投资者们在不出意外中等来了意外，国债在新高，黄金在拉升，A股大幅下跌。
到了现在真正不焦虑的，可能就是那些做好了区域间、资产间多元分散，没有被单一资产波动影响到的投资者。
说起来，进入二十世纪的第三个十年，回头看，那是历史的一个破折号，之后的每一年，都是“剧烈变化”和“重大转折”。
百年未有之大变局的中场，我们梳理新一年的海内外宏观背景、大类资产观点及配置思考，帮助大家找到资产配置的锚。
01-资产配置的底色
2025年海内外宏观
每一年都会有几个关键词主导投资的主线并带动各类资产的潮起潮落，回首刚刚过去的2024年：
美国资产“例外论”、时代主题强化以及全球资金频繁轮动是驱动大类资产价格的三大核心因素，市场延续的主线在于“寻找确定性”，宏观因素诸如美联储降息、美国大选、中国政策博弈的悬念逐一落地。
大类资产层面，2024年表现领先的资产包括黄金、美股和中国长债，表现落后的资产包括国内商品、欧元和原油；从行业和个股层面来看，领先资产背后蕴含着AI科技产业链、中国的情绪消费链条、不确定性环境下避险资产等长期趋势的变化。
2025年我们将面对一个更加动荡复杂的全球经济格局，存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出内外部不确定性的破局之道。
前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的“已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。
海外宏观：特朗普出招的“变数”
2024年，特朗普获得了一场“红潮完胜“的胜选，其一个人领衔“MAGA党”登上历史舞台，这导致未来4年美国的宏观政策将极具未知性。预计2025年初关税快速提上日程，但将慢速到达加征终点。
接下来的一年里，美元指数与长端美债利率将是全球风险资产最重要的锚。当前美元指数与长端美债利率处于过去两年震荡区间的上沿，美国经济边际放缓下的美联储预防式降息周期与特朗普上台后“扩赤字”政策对美债利率形成剧烈扰动，需要重点跟踪；若经济或股市出现较大波动甚至风险，可能会倒逼美联储宽松。
国内政策：既有坚持，也要应变
2024年下半年兜底风险政策落地后，后续我们的聚焦点是财政稳增长，需要认知的是，政策态度积极但并非一蹴而就，预计财政发力将遵循“积极式”预期管理、“应对式”战术节奏，呈现“脉冲式”表现特征。
重点关注方向为，基建：关注中央赤字率外的准财政工具力度，化债进入实质性“松绑”阶段，未来监管环境放松是激发地方积极性的关键；消费：2025 年预计促消费政策延续，有望进一步扩大“以旧换新”补贴力度；房地产：关注房价环比能否转正，目前看政策有待加码，传导尚需时间。
那么透过这样的复杂的海内外因素交织的宏观“水晶球”，我们又能预见怎样的大类资产表现呢？
02-资产配置的起点
2025年全球资产展望
A股
近日市场再度调整，从风险偏好的角度看，目前处于快速下行阶段，成长风格加速下行，强势的红利资产补跌，很可能是本轮调整后半段，作为周期性变量，后续悲观情绪将趋缓，指数逐渐转为止跌和震荡阶段，节点上随着“外险”落地和“内援”抵达，或成为行情转折点。
此外更具确定性的是中长周期变量：A股市场围绕真实价值进行均值回归，反应到市场上则是估值的周期律动，当前A股的实际估值水平依然处于较为低估区间，且估值周期扩张序幕拉开不久，这构成了中期市场的下限，目前看指数短期并无大多下行空间。
2025年的开局并不顺利，但基于上述判断，我们认为机会大于风险，短期可关注企稳后反击信号出现，中期看2025年市场依然围绕外部冲击和政策进行博弈，预期将会反复摇摆，极致悲观到来是逢低加仓时点，阶段性乐观出现后逢高减仓，仓位根据预期围绕中枢波动。
港股
作为政策预期的强BETA品种，港股2025年依然具有较强的阶段性战术超配价值，只是需要把握投资节奏。战略维度，正视中美竞争对港股造成的阶段性波动，港股相比A股对海外流动性更加敏感；战术维度，分子端港股权重板块（互联网）业绩预期更强，如有过度悲观或是较好增配品种。
债市
2024年年底，国内债券市场开始大幅抢跑。10Y国债隐含降息预期已经达到30bp，1Y国债利率也突破了1%的水平。债券市场如此之“卷”，与年底信贷类资产供给较少，钱多所致。至明年春节后，我们认为情况可能会发生一点转变。短期内，收益率预计先上后下，春节前利率风险总体不大。
2025年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，这将是影响债券定价的关键变量。但总体而言，基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，而在宽货币配合发力之下，降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及2025年政策效果的显现。
海外
1）美元：明年美元走势预计将在经济基本面向好、美联储降息路径拉长和特朗普政策的支撑下保持一定强势，同时美国财政赤字及政府债务上限增加带来下行压力；
2）美债：当下对“再通胀”的预期升温，压制美债收益率下行空间。展望明年，预计通胀和劳动力市场的降温会使美债收益率曲线陡峭化，收益率波动加大，短端表现或将优于长端，注意把握阶段性交易机会；
3）美股：盈利稳定，估值受益于利率下行、固收资金流入、放松监管和2026年减税预期，美股依然是全球市场中的占优资产，不过当下估值偏高，需注意交易拥挤度上升；
4）欧洲：制造业景气度低迷和潜在关税冲击可能拖累基本面表现；
5）日股：估值较低、盈利能见度高、企业治理结构持续改善，配置性价比较高
6）新兴市场：整体能见度较低，关注关税政策及强美元回落节奏，偏好低贸易摩擦地区，印度及受益于产业转移的东南亚地区市场可重点关注
商品
1）贵金属（黄金）：美元走强和利率下行的难度可能对黄金价格形成短期压制。然而，中长期财政扩张引发的债务膨胀和地缘政治形成有力支撑，全球信用货币体系的可信度持续下降是黄金长期走强的底层逻辑。
2）基本金属：铜和铝均受益于新能源转型，从而推高价格中枢，但全球经济增速放缓，工业整体需求或难以显著回暖。
3）原油：目前全球原油供需呈现弱平衡状态。受非OPEC国家产能增加、地缘政治扰动及金融属性压力的共同影响，原油市场面临供给过剩的压力。
03-资产配置的落地
2025年的配置思考
也许从后视镜的角度会以为一切顺理成章，但在历史的每一个当下，局中人却很窥得时代的全貌。普通投资者除了随波逐流以外，还应该寻找主动应对之策。
其一，理解宏观经济的深刻变革，敬畏趋势。
2024年是债券牛市，利率几乎单边下行，十年期国债正式进入“1%”时代。债市呈现出一些新特征，也留给我们不少思考感悟。2025年债牛未止，但也注定如履薄冰。迈入10年国债1%+时代，意味着今后固定收益投资的难度也将提升，需要我们做好准备。在风险偏好匹配的情况下，可以转向久期相对更长的中长期纯债型基金；在更广泛的投资理念范畴内，“拉长久期”也意味着整体投资期限的延长。
其二，低利率时代到来，全球多元化配置非常重要。
如今，低利率环境已成定局，高质量发展将意味着系统性、无差别的全市场Beta表现终将趋弱；科技、AI等成为为数不多值得坚守的产业投资方向，但面向这些领域的投资也已经不可避免地卷入了全球竞争的棋局，对投资者的抗波动能力提出了颇高要求。
一言以蔽之，刚刚过去的2024，可能是这一切的序章。接下来，我们面临的资产配置环境大概仍是这样一个组合：利率维持低位，汇率琢磨不定，股票市场依旧高波动。假如放弃承受波动，则意味着必须忍受确定的低回报。几年前，投资者只需紧握“核心资产”享受本土市场的高增速，而在变局的当下与未来，QDII、商品、红利、固收、策略等，都将成为不可或缺的配置方向。
其三，多元资产配置，是光明的道路也是曲折的道路。
2024年，黄金、美股、红利的上涨使得多元资产配置真正走入投资者的眼帘。2025年，投资收益率若进一步走低，3%-4%收益的空缺，或许将为多元资产带来了更大的想象空间。然而，这个策略被市场广泛接受还需要经历考验，一是有限的QDII额度是否足以支撑策略容量；二是高位的美股、黄金等资产在25年也未必能够一路坦途。配置毕竟不是刚兑，这是一条光明的道路，但也注定是条曲折的道路，需要更多的解法和优化。
其四，股债配置或进入动态平衡新阶段，权益市场的主题投资或也层出不穷。
不得不承认，当30年国债下破2%之后，债券的估值的确比股票更贵，但谁也无法预测经济的强复苏何时到来，所以债券也不会轻易大跌。在大类资产配置框架中，股票性价比占优了2年多了，也未能真正切换。
如今，适度提高股票比例，降低国债比例或会成为险资的选择，分红类股票的底部会持续抬升，这或也将提升指数的底部。2025年国内市场的最大的特点或许是资金的充裕，但经济企稳预期不确定，所以市场或青睐确定性更强的高分红股票，或选择有预期的题材股票。
话说回来，拉长一点时间看，市场总是因为凯恩斯所说的“动物精神” ，在繁荣与衰退之间来回切换，但整体看又在创新的驱动下螺旋上升。不过总的来说，大部分人可能只参与了经济“螺旋”或长或短的片段。
然而市场上也有一些人，他们虽然同样遭遇了市场波动，却能在波动中应付自如，能够遵循一定的方法，使用专业的工具，使得自己和家庭的财富整体波动不大。大变局时代，唯有配置可抵岁月漫长，2025年，将多元资产配置进行到底。
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