牛市买券商，其逻辑再简单不错。伴随赚钱效应的攀升，二级市场交易量放大，经纪业务、两融业务、资管业务因此受益，而自营业务也因股指走高而得到提升。除此之外，牛市中的一级市场发行更趋蓬勃，投行业务收入同样也有望出现大幅增长。

因此，对于更多的投资者而言，关于券商板块的核心问题不在于对上涨逻辑的追溯，而在于股价经过快速上涨（静态PB估值中枢也得到上修）之后，券商板块还值不值得再上车。

说实话，从报告来看，持续看好者还真不少。

来自交易量与估值的正反馈

事实上，当前的券商板块估值已经突破 2016 年以来最高点。参考华泰证券发布的报告，截至7月6日收盘，券商板块PB(LF)已达2.35倍，已成功突破 2019年3月7日板块2.10 倍高点（2016年以来最高点），处于2014年7月以来84%分位水平，整体处于较高水平。

不过，同样谈估值，牛市中的券商估值就得另当别论。华创证券的报告提到，牛市中的交易量与估值会形成正反馈、且正反馈一旦形成，有望打开上涨空间。根据其测算，当A股成交额破万亿时，券商板块估值低于2倍以下只占14.6%，且历史底线是1.7倍。估值处于2至3倍的占比25%；3倍至4倍为12.5%，4倍以上高达48%，上限值为5.25倍。因此对比当前情况下，当前成交量破万亿状态下的券商股，估值远未被高估。

相比上一轮大牛市，这一次的市场交易额增长速度也更快。参加中泰证券报告中的统计，2014年11月20日后第九个交易日的日均成交额增速超过100%至151%，2020年6月30日后第四个交易日的日均成交额增速即突破100%至138%。2014年11月20日后三个月日均成交额相较前三个月增长83%，假设2020年6月30日后成交额较前三个月也增长83%，则两市日均成交额大约维持在1.17万亿水平；而目前两市日均成交额1.5-1.7万亿。

政策红利打开的估值想象空间

除了持续走高的成交量，政策红利带来的估值想象空间同样不容忽视。新《证券法》实施、注册制试点、金融进一步开放……包括国盛证券、华泰证券的非银行业报告中都提到，伴随改革积极信号的不断释放，当前券商行业创新周期进一步深化，除此之外，监管层积极推动打造航母级券商，支撑估值突破。

这份突破的背后，则是在新一轮资本市场改革开启的背景下，对券商从传统的资本市场通道的角色向综合服务商转型的憧憬，包括提高直接融资比例、打造高质量投资银行、提升行业的ROE等业务展望与转型。

不过，以上关于政策红利打开行业想象空间的情景，经历过上一轮牛市的投资者不该觉得陌生。2014年的券商行情同样与新国九条的发布相伴共舞。此外，彼时申银万国证券和宏源证券的合并，也曾让行业的并购重组预期一度升温。

事实上，如果追溯过往数据，对比2014年7月22日至2015年6月15日期间券商指数高达250%的累计涨幅，即使现在继续追高券商股，似乎仍有充分的想象空间。

不过，追高券商股的难点，往往在于对退出时机的拿捏。一旦牛市转熊，券商股的调整力度也相当惊人，也许还并无太多征兆。曾有媒体统计过2015年的50大熊股榜，结果，11只券商股赫然在列。但若论及业绩，2015年三季度券商行业的净利润增长率全部超过100%。

无怪乎华西证券的非银行业周报这样评价，研究券商基本面对行情的指导效果，不如判断大盘趋势更重要。

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