2021年一季度宏观环境异常复杂,全球经济和资本市场遭遇重大冲击。我们在去年底重点关注的两大风险因素,即海外流动性收缩和国内经济下行压力,其演绎的程度都超出了预期。首先,年初以来美联储加息节奏不断提前、预期幅度不断提高,这是导致全球风险资产波动的直接原因。而且不太好的信号是,在本轮加息周期的初期,美债收益率曲线(10年-2年)即面临倒挂。从历史看,这预示着衰退的发生可能会比预期更早,而美股的风险可能也尚未充分释放。尽管美国加息对中国市场的影响相对间接,中美的货币政策和市场表现还是对两国所处的不同经济周期阶段的反应。但是近期中美利差已经快速收窄,如果美联储保持快速加息将不排除倒挂的可能。这会引发人民币贬值压力和外资配置流出,并进一步制约国内货币政策宽松的空间。其次,疫情反复和通胀问题,给国内本就严峻的稳增长形势带来了更大的挑战。三月份以来国内多地疫情又有所爆发,原本从海外疫情发展看国内疫情管控稳步放开已是大势所趋,但现在动态清零的防疫政策正在经历前所未有的压力,这意味这次疫情消退的过程可能要比预期中更加持久、曲折、反复。此外,全球范围内的通胀压力也在年初卷土重来,如果上游供给约束在二季度还得不到有效缓解,不断上涨的能源和商品价格可能会杀死更多的终端需求。上述风险因素导致了年初以来股票市场的大幅震荡。报告期内,我们略微降低了组合权益仓位、加大减持了部分高估值个股、增加配置了部分价值型个股,这些操作适度减少了净值的回撤。但在部分长期看好的中游制造业持仓上,还是遭遇了较大的损失。从好的角度,市场在本轮下跌之后的整体估值已经消化至历史平均水平以下。在当前时点尤其往下半年去看,我们可以更加聚焦于结构性机会,更加积极地发掘优质投资标的。从风格角度,我们继续看好大盘价值和中小盘成长,相比于以核心资产和赛道股为代表的大盘成长,其相对估值仍然处于历史低位。从板块角度,我们继续坚守具备全球竞争力的优质制造业公司,继续看好稳增长背景下显著低估的银行地产龙头,也会关注通胀环境下稳健优质的上游资源类资产。最后,对前文多次提及、市场也较为关注的通胀问题,我们就此稍微展开讨论下,也作为对投资框架的一定补充——之前我们可能确实低估了这一轮全球通胀的长期影响:过去20-30年,受益于全球化分工带来的效率提升、发展中国家劳动力的红利输出,欧美发达经济体得以实现了低利率、低通胀的良好增长环境。从长周期看,这两个因素均已逆转:一是全球人口结构都在变老,世界范围内适龄劳动力人口趋紧,导致人工薪资上涨推升通胀;二是日益紧张的地缘政治环境下,各主要经济体追求产业链自主可控,导致要素成本上行推升通胀。可以说,本轮疫情加剧了上述进程,而突发的俄乌冲突则揭露了核心矛盾。过去5-10年,全球“旧”能源行业企业均存在资本开支不足的问题。但仍处于快速成长期的“新”能源体系,从规模、到成本、再到消纳均尚未做好完全承接的准备。在某种意义上,本轮以能源价格暴涨为代表的通胀,可被视作世界为新旧能源体系切换所缴纳的“碳税”。从积极的角度高企的油气价格会加速新能源的普及,但世界需为此承担的经济成本有可能高于预期。