近期，债市出现了较大动荡。市场变动的主要源于近期政策调整，极大地改变了市场预期，也引发了债市调整-理财赎回-债市继续下跌的负反馈。

我们理解本轮调整大致可以分为两个阶段。

第一个阶段是在上周五的防疫政策调整出来之前，下跌来自资金面中性回归推动。今年以来财政大规模税收返还， 央行利润上缴使得超储的水位维持在较高位置，导致今年10 月中上旬之前，回购利率处于一个非常低的位置。随着超储消耗回购利率中枢回归至 1.9-2.0%区间， 上周五之前，整个短端的收益率上行幅度强于中短端和中长端，市场处于缓慢阴跌的状态。

第二个阶段是上周五到本周三，处于明显急跌的状态，我们认为来 自于周五防疫政策的调整以及央行和银保监会 11 日印发《关于做好当前金融支 持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“楼市金融 16 条”）的文件流出，使得预期出现较大的改变。之前大家认为今年的经济增长动能较弱，很大的原因来自于防疫政策和房地产市场持续且看不到希望的低迷，极大的压制了经 济的恢复。上周五的急跌源于周五的“优化疫情防控 20 条”，虽然防控政策的放松能对低迷的消费、受阻的人流、物流带来改善，但其效果来的缓慢，市场对放松能否带来预期中的改善也存在疑问。而周末“楼市金融 16 条”的流出又一次刺激了市场的神经，两个强政策的叠加成为压死本已羸弱债市的最后一根稻草。

具体来看，“楼市金融 16 条”提出了稳定房地产开发贷款投放，稳定建筑企业信贷投放，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期等十六条措施，该政策加强对民企地产融资环境的支持，此前“融资难”的民营房企有望重获开发贷、债券、信托等多渠道的流动性支持，有助于行业恢复良性循环，降低行业系统性风险，增强了经济增长预期。与此同时，信贷投放预期的增强进一步强化了利率上升和债市资金流出的预期。第二阶段的调整带来“债市调整-理财赎回-债市调整”的负反馈。

跳出市场情绪，更加客观的分析当前经济基本面与债券估值，我们认为短期内利率债已调整到位。

短期内，在疫情等因素影响下10 月以来经济增长的动能走弱，失业率阶段性走高。10 月经济受到内外部多重负面冲击压制，内部疫情大面积的爆发、愈加严格的疫情防控举措和始终未能扭转的房地产下行趋势，再次打击了国内需求，继续给中国经济带来压力，表现为消费再次转负，投资增速下行。

外部全球经济衰退风险上升导致的外需走弱，出口出现超预期快速回落，当月出口和进口都录得了两年以来的首次负增长。中长期来看，焦点在于 2023 年经济复苏的强度，债市中长期的拐点是否到来。

从经济增长动能各因素拆解来看，毫无疑问基于疫情影响减弱、地产低位企稳对基本面的拖累程度减弱、新一轮政策周期的开启都将对经济增长带来正面影响。然后在海外增长或陷入衰退，出口 2023 转负，库存仍然处于高位，消费修复的高度和房地产底部走出来的强度和长度将是明年经济强弱的关键。

未来如何演变还是比较混沌，混沌点在于疫情防控政策放松后经济如何表现，以及政策放松后居民购房意愿是否会提高最终是否见效也有不确定性。我们更加倾向于经济大概率继续向潜在增速收敛，但复苏的强度仍待进一步观察。

目前债券市场把负面因子短期内做了较高的定价，相对于基本面已经超调。如果放开经济反弹能力强，后续长债利率还会上升，但上行幅度不会高。以 2019 年为参照，国债最高点大概是3.4%，OMO 利率已下调 55BP，以此为参照国债高点会落在 2.85%附近。如果以 21 年的那一轮经济景气 高点作为参照，国债最高点大概是3.3%，OMO 利率其实已经出现 20BP 的下调，下调之后十年国债利率高点会在 3.0-3.1%区间。目前十年国债已经落在 2.8~2.84% 区间，相对于经济基本面来看已经超调，再次大幅调整的概率不大。

风险提示：本文观点不代表公司立场，不作为投资建议，仅供参考，观点具有时效性。