1.宏观经济分析
三季度国内经济基本面略显震荡。七月初随着断贷事件的发酵以及疫情的反复,基本面出现二次回踩,工业体系去库存进一步放大了波动。八月开始,从行业中观行业数据可以看到建筑业相关的品种出现回暖,此后建筑业活跃度的回升在宏观数据上也得到反映,我们认为这一方面与前期的高温天气缓解有关,但更重要的是基建在政策作用下开始发力。一方面前期地方债大量发行后逐步开始形成实物工作量,另一方面八月开始政策性金融工具加速投放,撬动一定体量的配套融资,在金融数据中也有迹可循。地产方面,虽然各地政府仍在一城一策范围内继续放松地产需求端政策,但销售端景气度仍在底部震荡,传统旺季九月的销售回暖程度不及预期;再融资端也有相关政策落地,但民营地产企业信用风险仍在持续发酵。通胀环境仍稳定。外需回落逐步显性化,前瞻指标出口订单继续下滑、运价指数加速下滑,而进出口数据也基本确认顶点。整体看,国内经济基本面在七月二次探底后出现弱复苏迹象,但基础仍不牢固,主要依靠基建拉动,非政府部门的融资需求仍偏弱,外需走弱的影响初步显现。
2、本基金策略及运作分析
(1)债券方面:三季度收益率下行后趋于震荡。七月在基本面二次探底和资金价格再下台阶的共同作用下,收益率全月单边下行。八月MLF超预期降息后收益率陷入震荡,与几方面因素有关,其一是美元指数持续走强,人民币汇率波动加大,市场对货币政策受到外部环境掣肘的预期有所升温,其二是银行间流动性环境在降息后并未出现进一步宽松,反而随着市场杠杆水平的提升出现资金价格上行,其三是基本面呈现弱复苏态势,市场分歧加大。信用债表现整体强势,信用利差持续压缩并维持低位。本基金三季度仍以高等级信用债为底仓,并在七月至八月以一定的仓位参与了利率债交易。
(2)权益方面:今年以来,海外局势变化较大,俄乌冲突、美联储加息不断的冲击着全球经济和全球资本市场;国内经济形势受疫情、房地产等因素影响也存在一定压力,A股市场在国内外各方面影响下,出现了较大幅度的波动。
七月以来,市场对于国内外形势的担忧程度快速提升,到九月市场出现加速调整的现象,并在十月国庆节后的第一个交易日跌破3000点,信心跌入谷底。本基金三季度以来一直坚持以全球政治经济形势研究为基础,做自上而下投资。我们注意到,俄乌冲突爆发以后,随着乌克兰逐渐获得欧美军事力量的支持,其战争规模、战争强度是持续下降的,战火从原来整个乌克兰地区逐渐聚焦到俄乌交界的“卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热、赫尔松”四个州。我们判断,俄乌冲突或许会发展为一种长期战争,但目前局势下不太可能升级为更剧烈的,或直接进入“核”模式,大概率还是会逐渐走向地区级别的小规模拉锯战。
但是俄乌冲突,将全世界带入到了一种新的思维范式下。地缘政治冲突加速了“去全球化”进程,更多的国家开始考虑“内循环模式”,比如欧盟会更多的考虑自身制造产业链的安全,美国会更多的考虑科技保护。
3.展望
债券方面,我们认为短期之内市场走势仍将偏震荡,但中期内债券市场的牛市方向尚未被扭转。短期内的风险主要来自于几方面:其一,近期稳增长政策进一步发力的迹象较为显著,一方面九月末公积金贷款利率下调、二手房交易退还个税等政策密集出台,另一方面政策性金融工具的总额似有增加,而限额内存量地方专项债额度的使用也开始落地,预计近期基本面弱复苏的态势仍将持续;其二,美国通胀持续超预期,美联储加息抗击通胀决心坚定,外部环境压力预计持续存在;其三,收益率绝对水平偏低,以十年国开计,九月低点阶段性突破了2020年疫情期间的低点,但当前流动性环境的宽松程度以及基本面的不确定性与当时并不可比,静态地来看存在一定的调整压力。但我们认为上述因素尚不足以改变对债市中期方向的判断,核心原因还是导致本轮经济面临下行压力的因素尚未得到根本性扭转,而货币政策也并无做出方向性调整的必要。
权益方面,我们认为3000点已经充分反映了市场的悲观预期,而展望未来,俄乌冲突很可能会得到明显的缓和,同时二战以来,全球经历了广泛而深入的“全球化”合作,各主要国家互相依赖、共同发展,短期也很难完全拆离。因此,我们认为四季度,随着国家政策的有力推进、国内经济的稳定发展,全市场有望迎来新一轮的上涨;在此期间,我们希望能够牢牢抓住“行业景气度高、业绩确定性强”的行业和个股,主要是煤炭、绿电等,希望本基金能够最大可能的分享市场上涨带来的收益。
四季度我们将严密跟踪边际变化,防范潜在风险,并积极关注市场机会,为持有人获取较好的投资回报。