前几天看一篇文章，提到美国的价值因子十年前就失效了，这个结论其实我早就已经知道，只是当时心里突然出现一个疑惑——我们有必要在那些会失效的投资方法上继续下功夫吗？

诚然，在投资市场任何一个策略都不会长期有效，都会有失效的时候，投资者应当学会容忍一个策略的短期失效，但我们更应该在一个策略彻底失效前及时发现和停止。

尤其是我们作为散户投资者，本来就精力有限，是不是应该把更多的精力放在那些长期有效的方法上，不断提高深度和熟练度。而不是在一些处于失效趋势的方法上深耕，以为自己能准确的把握下车机会。

投资常常容易陷入只看短期的陷阱，咱们应该多跳出来，看看远方。文章有不对的地方恳请大家斧正。

一、价值策略在美股已经失效了

价值策略不等同于价值投资，价值策略是在市场中用价值因子（PE\PB\PS等）筛选并买入估值最低的一批股票的策略。

先锋价值型ETF（VTV）是美国最大的SmartBeta价值ETF，当前规模447亿美元，跟踪美国大盘股价值指数。该指数采用CRSP多因子模型来加权计算持股权重，考虑了pb、ps、pe、股息等指标。曾经这个策略是可以跑赢基准的。

下图中可以看到，近十年来该指数跑输了标普500（蓝线）很多，差距越来越大↓　

其他大盘小盘中盘、不同公司的价值策略基金近十年全都跑输了标普500（橘线）↓

与价值策略关联很强的红利策略，也跑输了标普500（蓝线）↓

不仅如此，著名的格林布拉特的神奇公式（质量 价值策略），曾经在美股实现20年年化40%的投资奇迹，现在在美股也失效了。（可惜这个我没找到图）。

过去几十年，低估值策略确实有效，造就了格雷厄姆、沃尔特.施洛斯、约翰涅夫等伟大的投资家，但是也应当看到他们的成功或许有时代局限性，施洛斯在他职业生涯的后半段也不得不提高选股对PB的门槛的限制，从0.6倍PB的限制提高到了2倍PB。

一个价值基金跑输或许不能什么问题，几年跑输大盘也不能说明问题，但是多个价值基金在十年的区间跑输大盘，基本上是可以宣称失效了。

二、为什么价值策略会失效？

　我们知道同一只股票，估值低的时候买入肯定比估值高的时候买入隐含回报率更高。价值投资可以理解为在茅台估值低（被错杀）的时候买入。

可是不同的股票，却不一定是估值越低的越好。估值低的股票反而容易有瑕疵。比如，ST皇台的估值比贵州茅台低多了，可是收益却不如茅台。

价值策略是在全市场（或板块）选出估值最低的一批股票，这其中既包含了一些被错杀的股票，也包含了一些存在瑕疵的股票。

如果错杀的股票的股票多，则价值策略能跑赢市场。

如果存在瑕疵的股票多，则价值策略跑输市场。

而在一个逐渐成熟的市场，被错杀的股票就会越来越少，定价合理的股票越来越多。低估值股票往往反映了公司低于市场平均水平的盈利能力，就会跑输大盘。价值策略自然而然失效了。

这个是最主要的原因，除此之外，经济不景气、行业集中度上升、缺乏流动性、市场风险偏好下降，都可能造成价值因子的失效。

三、为什么今年A股的价值策略会失效？

　价值策略在A股过去也一直有效的，今年以来，A股的价值策略也失效了，偏向价值策略、价值、基本面、红利、PB/ROE等指数都跑输了沪深300，代表价值风格的基金经理曹名长也跑输了↓

A股突然也像美股一样有效了吗？显然不是。原因主要有两点：

过去几年，随着A股扩大对外开放，被纳入各种国际指数，外资持续流入。A股市场的特征有了较大变化，机构和外资占据主导，盈利成为驱使股价上涨的主要因素，散户投资行为明显失势。

在经济下滑、猫咪战、经济结构转型的背景下，结构分化明显，确定性强的核心资产被追捧。行业表现差异大，对经济景气比较敏感的周期行业尽管估值很低，还是表现不好。

说到这里，我相信一定会有很多人说，A股现在散户那么多，价值策略一定还是会有效的。

这时候我不得不再次强调本文的主题：我不反对当前继续使用价值策略，我只是提醒这个策略存在失效的趋势，没必要在一个即将逝去的事情上投入太多精力。当然了，如果你已经熟练掌握，能榨干价值策略的最后一滴油水也是可以的，但也应该更加谨慎才行。这里我再给大家一个锦囊↓

四、如何观察价值策略有效还是失效呢？

重要的指标——ROE，是判断企业盈利能力的关键。白酒为啥收益率高？因为白酒企业ROE普遍稳定在25%以上。

如果某价值策略的ROE高于基准，说明其成分股里好公司多于烂公司。如果低于基准则反之。

所以好的价值策略，应该是估值更低，ROE更高。

上图是2019.11.4，A股主要的价值和质量策略相关指数的数据。其中300价值、标普价值、上证红利的ROE低于基准。神奇公式、标普红利、东证竞争、央视50、基本面50、红利低波、中证红利估值比基准低，ROE更高。尤其是神奇公式。

　注：这里不是推荐基金。这个指标未经检验，也不一定准确。

A股中的这些价值、红利相关的smart beta指数，未来大概率也会失效的，还能坚持多久，不知道。

五、价值策略失效的背后，什么策略还有效？

如果说美股价值策略失效是由于市场定价合理，那么现在美股的上涨则是因为盈利成为驱动股价的主要因素，成长和动量策略最有效。

各种成长策略　　VS 标普500（蓝线），只有小盘成长（紫线）略微跑输↓

近十年，表现最好的是ROE=23%的纳斯达克100指数（红线），（话说中概股到了美国也是波动巨大啊）↓

A股中，今年来，质量、成长风格普遍跑赢沪深300，医药、消费、科技也跑赢沪深300↓

企业盈利驱动上涨，说明股市也越来越接近投资的本质。限于篇幅，我就不展开讲了。

结语：咱们中国有老话“便宜没好货”和“一分钱一分货”，这些话都有个前提——大家都能对市场上的东西准确定价。放到资本市场来说，如果市场是有效的，便宜的股票一定有便宜的道理。

诚然，市场并不一直是有效的，人心也总是在过度乐观和过度悲观之间来回波动。市场无效时，我们或许能买的“便宜的好货”。价值策略或许偶尔会有效。

可是随着A股的开放、投资者结构的转变、价值投资理念的普及、市场参与者的越来越多，“便宜的好货”机会一定会越来越少。合理的定价会越来越多。价值策略失效的时间会更长。

买股票就是买企业未来现金流的折现，投资的本质是获取企业创造的盈利，任何无法用企业盈利来解释的投资方法，终有失效的一天。

这篇文章是我的《十年如一系列》第一篇，后续我还想讨论更多关于趋势投资、技术指标、二八轮动、套利、无脑打新、网格能否持续有效，作为一个终生的业余投资者应该长期坚持什么，应该放弃什么等话题，欢迎大家持续关注我！

成文日期：2019.11.5

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