美国时间5月4日(北京时间：5月5日)，兴全基金联合各方共同举办巴菲特股东大会中国投资人酒会。兴全社会责任基金基金经理季文华带来“拥抱优质企业，做时间的朋友”主题演讲。

娓娓道来的演讲实录　

大家好！我的演讲主题是“拥抱优质企业，做时间的朋友”，结合自己十五年的二级市场投资经验与大家分享，也欢迎批评指正。

了解二级市场股票投资，只要回答三个大家关心的关键问题：

第一，买什么样的资产

第二，以怎样的价格去买这些资产

第三，持有时间是多久

一旦解决这三个问题，股票投资也基本完成了。

看好6类ROE高的公司

首先，从我们要买什么样的资产开始，涉及到的是投资的理念，简单来说就是我们期望在市场上赚什么样的钱。我个人的理念是要赚企业盈利的钱，因为只有这种模式才有很强的可复制性，也不会对市场产生依赖，不论海外市场还是中国市场，这一点能够放之皆准。

与之相对应的是赚别人的钱，但这种投机方式对能力的要求很高、操作难度很大。巴菲特曾在致股东信里说过投资和投机的区别，认为“价值投资”的说法本身不存在，为什么呢？因为我们之所以投资某个企业，就是因为该企业的内在价值；如果这个企业本身没有价值，而我们依然去投资，那其实就脱离了投资的范畴，更像是投机。

因此，我们要做的是去市场上赚企业盈利的钱，从这个角度看，我们就希望所投资的公司能有超额回报，而这家公司在实体经济中创造价值的过程就是其ROE（净资产收益率）实现的过程。长远来看，股票给我们带来的收益，实际上很难超过它在实体经营中ROE回报。

但如果市场对这家公司的估值不变，那我们赚的是什么呢？

可以把公司分成两类来讨论：

第一类公司的ROE较低，比如只有10%左右，但它业绩增长很快，能达到30%，这是否意味着我们能赚30%呢？其实不然。因为ROE只有10%，要想实现30%的业绩增长，要么进行股权融资，但这样就会摊薄股本，要么加杠杆，这也会增加企业风险，估值也会下降；

第二类公司情况相反——ROE可能高达30%，但业绩增长只有10%，很多价值股就是这样。那么最终，我们是不是只赚到10%呢？其实不止，因为公司会有很多分红。实际上，更多是在赚公司净资产收益率ROE的钱，这也刚巧验证了从长远看投资一只股票的回报，与买入时的估值并不十分相关，而跟ROE的相关性则非常大。

因此，ROE是我们非常看重的企业财务指标，因为它最终会在公司的定价能力上得到体现，分别是对上游、对下游的定价能力。总体来说，我们希望投资的公司ROE较高，有很强的护城河，有可持续的商业模式，或长远来看其护城河会边际地向纵深发展，是别人无法超越的。

哪些公司的ROE会比较高呢？我总结了六种公司类型：

　1.　品牌属性很强的公司。这类企业的定价比同类企业高，像国内的白酒、家电等品牌类企业，以及很多服务行业的企业。品牌对他们来说非常重要，ROE也会明显高于品牌属性较弱的企业。

　2.　客户黏性强、盈利模式很好的公司。比如很多软件业的企业，或是一些治疗慢性病的药品企业，这类企业的客户黏性是非常强的。

　3.　能够产生网络效应的公司。为什么有很多资金，尤其是一级市场资金愿意投资互联网企业？因为互联网的价值会随着用户数几何级的增长而逐渐显现，一旦用户数飞速上涨，公司的价值也将急速提升。

　4.　科技类的公司。比较典型的是一些海外的科技型企业，国内的典型代表是华为——每年在研发上的投入占比约15%，去年的投入超过一千亿。这类公司通过持续的研发投入来打造护城河，以保持领先性。

　5.　拥有相应牌照、可以实现垄断经营的公司。这类企业的牌照多为政府颁发的，包括金融行业、免税店、矿产类的政府牌照等。这其实也是一种护城河。

　6.　成本领先的企业。这也是资本市场比较看好、愿意追捧的一类企业。从宏观看，中国之所以能成为世界制造业的中心，一方面是因为自身巨大的市场体量，另一方面就是制造业成本在全球范围内具有非常显著的竞争优势。

总体来说，以上六类企业如果能持续加深自身的护城河，就能享受企业成长复利，长远来看回报会非常可观。

“捡烟蒂”为什么不可行？

接着要考虑价格问题，应该以怎样的价格去购买这些优质资产？

我先讲一个小故事：都说巴菲特早年的方法论有点像捡烟蒂，他自己也在致股东信里面也提到过这种方法，但他后来也对此进行了反思，觉得似乎不太可能持续。

第一个风险：你是因为原因A在这家公司便宜的时候买入了，但可能买入后会发现它出现了问题B、问题C。第二个风险：比如某资产本来值一千万美金，你用八百万美金买入，买入后如果它需要通过十年才能值回一千万美金的价值，那你就得把收益摊分在十年的期限，这样算起来收益率就非常低，是很平庸的投资。

就巴菲特投资喜诗糖果的案例来说，1972年他跟芒格争论，到底要以怎样的价格买入喜时糖果，当时芒格愿意承担更高的溢价，但巴菲特觉得2500万美金就足够。非常幸运，那一次收购成功了。后来巴菲特曾反思，觉得这是一场非常冒险的投资，如果没有成功可能就会是很大的遗憾。

从那时起，巴菲特决定要买好的资产，因为时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。放在较长的时间维度里，一个公司的长期收益率其实跟其ROE相关，跟我们买入时的价格没有太大相关性。

股票持有多久才好？

最后一个大家关心的一个问题是：买入后要持有多长时间？

因为股票的波动性，它肯定是风险资产。但如果放在长期来看，想在股票市场赚钱是非常容易的——比如美国市场，在三十年或五十年中，投资指数的复合收益率可以超过七个点，这已经是非常好的回报；A股市场也是一样，如果我们放宽至十年的维度，投资沪深300的收益率可以超过十个点，因为中国是成长型经济体，市场回报率会更高一些。

股票市场在短期的波动比较大，因为它受制于宏观经济、资金成本、市场情绪等因素，所以短期看来它更像是个投票机，经投票产生结果，因此想要取得收益是比较难的；但长期看来，股价是未来现金流的贴现，更像是个称重机，因为经历时间的考验，价值才能沉淀。

有很多优秀的成长型投资者对行业、公司研究得较为深入，能看清未来五年至十年的价值，其胜率就会比较高。但对于巴菲特等保险资金，他认为如果投资一个公司但不打算持有十年，就可以不用考虑了；他认为要更多地做价值投资，持有好公司。买到了好公司就最好不要再做市场交易，而是要把它“私有化”，最好能长期持有。

总结以上方法论就是，要以合适的价格买入好的资产，并长期持有。就我自己这么多年的投资体会，还是要把资源更多投向优秀的公司，与它们共同成长。其实投资就是一门修行，选择与谁共事，要比去的远方更重要。这也坚定了我们要把资源投向优质企业的决定。

风险提示：基金投资需谨慎，请审慎选择。兴全基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考。

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