继上一篇的基金经理研究——傅友兴的广发稳健增长混合，今天我想来谈谈我持仓的另一支基金——刘苏的景顺长城动力平衡混合。

刘苏和傅友兴都是著名的混合型基金的基金经理，但两者在投资风格上有很大的区别：傅友兴淡化择时，偏向保守稳健价值风；而刘苏择股能力较强的同时兼顾择时，但偏向成长风，并且更积极进取。

我认为刘苏是一个难得的择时择股恒强的多面手，他的投资逻辑非常简单：“好行业、好公司、好时机。” 他对公司基本面和成长性的高要求可以帮我们选出“好公司”和“好行业”，同时他对宏观经济和市场风格有较为准确的判断，有助于他选择
“好时机“进行买入。本文分为三个部分对景顺长城动力平衡混合这个基金和刘苏进行解读：1）基金和业绩情况 2）刘苏的投资风格 3）刘苏的投资逻辑验证

一、景顺长城动力混合的业绩情况

截至至2019-12-31，基金规模17.39亿元，净值表现长期跑赢沪深300，基金份额主要为个人持有。现任基金经理刘苏2015年9月开始与刘彦春共同管理，2016年11月开始单独管理该基金。从他参与管理以来，总回报率92.26%。近3月、近1年和近3年回报率分别达到4.46%、15.26%和44.96%，远高于同期沪深300收益率；目前基金份额99.93%由个人持有。

从区间的回报率来看，景顺长城的收益率均大幅跑赢沪深300，并且可以看出持有时间越长，跑赢的幅度越大。

二、大盘成长风格为主，进取而不刻意控制回撤

从资产配置来看，任职以来（2015Q4）景顺长城动力的股票仓位稳定维持在65%-70%。在整体市场下行的阶段，刘苏也没有刻意降低股票的仓位。

从右图的动态回撤来看，基金月度回撤幅度较大发生两次，分别是16年2月达45.89%和18年10月达29.51%，但基金年内最大回撤均小于沪深300；基金下行风险高于同类基金平均水平，在市场下行区间基金表现的回撤高于同类平均。这个现象或许和刘苏的投资理念有关：在市场悲观、估值整体下跌的时候，他会增加或者维持部分在未来一段时间内具备内生性增长的优势企业，替代部分业绩受经济、政策影响相对大的品种。

刘苏的早期投资风格比较多变，会根据宏观环境和市场风格偏好变化而改变。以巨潮风格指数作为持仓风格指标（左下图），在他单独管理以前（16Q4）以前，这个基金的十大重仓股偏向中小盘成长。16Q4基金持仓由小盘股为主转变成大盘股为主，价值与成长风格基本平衡；18H2开始，大盘成长风格占比逐渐提升，基金投资成长为主、兼顾价值的风格不断稳定、明晰。　

通过对比他重仓的风格类型与同期各个类型的区间收益率，可以看出他对市场风格转变有较准确的判断。在他参与管理的18个季度中（15Q4至20Q1），能够准确持有收益率最高的风格类型有13个季度，占比73%；能够准确重仓收益率最高的风格类型有6个季度，占比33%。

不过就像上文所述，18Q2以来他的风格趋向稳定，较少根据市场风格转变而改变重仓股，他的风格逐渐从择时转向择股。

注：巨潮风格指数区间收益率（季度）中，蓝色色块是收益率最高的风格指数，黄色是最低的；十大重仓风格占比中（季度）中，色块越深的区域仓位越高，反之越低。

三、选股逻辑：好行业、好公司、好时机

刘苏认为“好行业”是指竞争格局比较好、投资回报率比较高、现金获取能力比较强的行业。
从他的历史持仓行业中可以发现，长期重仓的行业有房地产(13Q)、家用电器(10Q)、农林牧渔(9Q)等周期性行业和食品饮料(12Q)、公用事业（9Q）等防御型行业。这些行业基本都有较稳定的竞争格局和较高的投资回报率。

而“好公司”是指经营上有差异化、有竞争力的公司，相对同行有更高的回报率和不断增长的市场份额。这里我以净资产收益率作为基本面的具体的量化指标，以营业收入同比增长率作为成长性指标，计算了持有时间最长的10个个股，在买入时候的基本面和成长性情况。

从上个表格可以看出，刘苏在选股的时候的确非常注重投资回报率，以及公司的成长性：从基本面来看，10只重仓股中8只个股买入前三年ROE均值大于15%，其中华夏幸福ROE均值最高，达39.19%；以净利润增速作为成长性指标，除长青集团和盈峰环境净利润增速受历史业绩拖累外，8只个股净利润增速均值大于10%。

事后来看，长期重仓个股买入后业绩表现依旧稳定或趋升，成长性得到体现。10只长期重仓股中，8只个股买入后ROE稳定或提升，仅生物股份ROE下降，洋河股份数据暂缺。以净利润增速作为成长性指标，除长青集团增速为负、洋河股份数据暂缺外，总体净利润增速均在20%以上，其中4只个股增速提升。

刘苏认为“好时机”是指处于高速增长阶段的优秀公司尚未触及成长天花板，且估值比较合理，或者预期很低的公司出现的积极的增长因素等情况。具体我就去计算了一下上述10个股票的估值水平指标：以PE/过去一年PE，和PE行业相对值作为估值水平指标。

PE/过去一年PE如果小于1，则说明买入时估值水平较低，高于1则较高。

PE行业相对值如果小于0，则说明该公司PE水平低于行业平均，反之高于行业平均。

自刘苏2015Q4担任基金经理以来，47只重仓股中，27只首次买入时估值水平低于行业平均水平，占比57.45%。下图的10个持有时间最长的个股中，PE/过去一年PE小于1的个股数量占50%，PE行业相对值小于0的占60%。这里需要注意的是，由于估值水平和整体大盘行情有关，而2017的向上行情导致整体股市估值比2016年高，所以2017年买入的股票普遍PE/过去一年PE都高于1。

如果是跟行业水平进行对比，15Q4年至20Q4每个季度的10大重仓股的PE行业相对值基本都小于0。2017、2018这两年买入股票的PE行业相对值均小于0，而2019买入的股票中除了温氏股份，其他股票的PE行业相对值也均为负值。说明他的确非常注重在股票被相对被低估的时候买入。

总结：适合喜欢积极进取成长风格的投资者长期持有

虽然刘苏的风格在早期比较多变，但是展示出了出色的择时能力。16年Q4独立管理景顺长城动力平衡混合以来，他的风格越发稳定和清晰：股票仓位稳定在70%左右，选股以大盘成长为主，价值为辅。从他2019和2020的季度报告来看，他越来越重视择股多于择时，并且能够坚持自己“好行业、好公司、好时机”的投资理念，在行情下行的时候会把握机会利用估值低位买入优质标的。刘苏的这支景顺长城动力平衡混合比较适合喜欢积极进取操作风格的中长期投资者。

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