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2020中报精华观点——基金经理如何看待当前股市格局

有些基金经理持续关注市场变化、公司业绩、股价趋势，努力抓住每一个投资机会，在定期报告里聊的都是近期的市场观点。

有些基金经理则会在定期报告里写一些自己的投资理念，并且不断的完善优化投资体系。

泓德：邬传雁：一季度A股市场在受全球性突发新冠疫情的冲击出现系统性波动时，本基金坚定地增加优质股票的买入力度，有效规避了因市场情绪冲击可能导致的操作策略风险。

在广泛阅读和对外与专家沟通学习基础上，上半年本基金持续改善上市公司股票评价模型，增加了针对重大突发危机风险应对机制评估、无形资产评估、团队成员自驱动力评估等新的思维模式。一个企业投入资源和人力开发的高效的IT系统、组织构架、制度流程，以及多年构建和积累的优秀的企业文化，都会在企业未来的价值创造中发挥持续的卓越的贡献，这些其实也是企业的无形资产。无形资产的合理评估对我们合理认识现代企业的投资价值已经必不可少。

上半年本基金对企业基业长青问题的再思考有了有效进展。一个企业是否能基业长青，核心创始人的自我反思、纠错能力，以及整个团队的危机意识非常重要。一个企业能够基业长青的必要条件之一是，在现有经营欣欣向荣的时候能看到产品或管理方面的长期风险，坚决地通过延展培育下一个前瞻性产品，或者通过企业制度企业文化升级来培育企业的第二次（第三次甚至第四次）增长曲线。

整个上半年，本基金继续维持偏长期成长股票的组合结构，维持个股组合结构的相对稳定性，没有针对行业或产业短期趋势做任何调整，只是在对少数上市公司管理和治理情况反复考证的情况下进行调整，主要是增加了少量港股通股票的配置。上半年本基金绝大部分时间用于多维度考证持仓股票和潜在投资对象的管理能力方面，备选股票特别是港股通股票名单继续得到有效扩充。

二季报：近十年，全球性劳动力人口总量增长乏力，甚至可能出现较长期的下行趋势，预示着全球总消费需求增长将越来越乏力，全球经济可能正在进入一个更加缓慢的增长周期并将持续较长时间。这种背景下，跟劳动力人口相关性较大的大消费和房地产产业链的长期投资价值值得我们重新思考。

资本从过去的稀缺已经逐步转变为全球性总体上的充裕，资本密集型产业链的壁垒正在不断减弱，导致很多所谓“价值股”的长期投资价值在未来进一步上升的空间受到较大的挑战。令人振奋的是，技术进步的广度和深度正在加速度式的发展。多重加速的技术进步通过对传统产业的大幅度增效率、降成本式改造，将在长期时间跨度内推动经济增长质量持续大幅度地上升。技术进步正在成为经济增长的主动力。所以，本基金认为当下及未来较长期内，投资思维需要由过去对经济总量增长的依赖过渡到对经济质量提升的把握。

交银施罗德杨浩：我们对于高景气度（基于疫情和科技补短板的外源性拉动）、高估值（不光基于PE高，并且市值高）、高交易拥挤程度（基于机构持仓占比）的板块要谨慎一些，我们难以猜测估值回归的具体路径，但我们认为这些高估值板块的性价比或已经不那么合适二级市场投资。

相较于疫情的外源拉动，我们更关注行业和企业发展的内在动力；相较于科技补短板的可能性预期，我们更关注国家优势产业如何受益于科技赋能和现代管理的现实。

展望未来，我们关注两个大的投资方向：第一，新零售，即我们认为商业信息化再造是一个比较重要投资的方向，“消费内循环”政策为其赋予了更宏观的含义，而在中观上，我们认为这是互联网IT服务、物流服务、国产品牌、轻工制造等多个我国的优势行业合力联动形成的产业群。我们在纵向的产业链功能维度选择了比较优秀的物流公司、互联网传媒公司、IT公司投资，也在横向产业上在家电、家居、食品饮料、游戏娱乐等领域找到了一些渠道和信息化管理变革超前的龙头公司进行投资。第二，工业再造。工业再造目前较多还处于产品质量提升的第一阶段，匠人匠心的优质公司开始挤占落后竞争者的市场份额，获得龙头集中度提高的机会。部分公司有机会跨出大单品生产之列，形成多产品矩阵，这是第二阶段。我们在新旧基建领域及新消费带动领域都可以找到相应的投资机会，同时我们也关注工业软件和智能化的前瞻实践。

我们有幸走在超大型基金组合管理方法探索的前沿，用好“存量”是我们化繁为简正在实践的办法：持续研究持仓的优秀公司。我们始终认为，基金组合不仅反映基金经理的个人价值观、投资理念，也应当反映出基金经理对时代变迁的解读，我们新的投资灵感往往来自于现有持仓公司。相较基于自上而下的宏观分析仓位选择，我们对于组合的构建更为强调个股间商业模型的均衡对冲。我们并不是每时每刻都在考虑全量资金的投资，而只考虑其中的10%，剩余的绝大部分交给我们甄选的“存量”。

点评：杨浩的投资思路很有趣，他不是关注具体某一个行业的发展或某一个公司的业绩爆发，而是关注某一种变化带来的系统性投资机会。

银华焦巍：首先，继续在有鱼的地方打鱼。这决定了我们在行业配置上对格局的注重大于空间。很多新兴成长行业的空间巨大，想象力丰富，但行业格局不确定，难以找到赛道龙头，或者龙头的地位容易被新技术颠覆。而以白酒为代表的消费行业具有粘性，医药行业具有专利悬崖保护。我们更愿意在行业配置集中在这些能够长期诞生牛股的水草丰美之处。不在非战略方向上浪费战略资源。消费和医药将继续是我们最重点的战略方向。

第二，坚持不在容易淹死的地方打鱼。很多公司的增长曲线完美，但竞争激烈，对研究和跟踪的信息及时性要求极高。我们选择了知其雄守其雌的战略回避。这决定了我们在公司的选择上核心重于边际。我们不善于按照公司订单或者销量的外部因素的季节边际变化投资，因此组合缺乏短期弹性。但我们坚持认为公司的核心竞争力能够帮助投资者保持长期淡定和度过短期困难，并在避免昂贵的交易摩擦成本。不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰。这也是我们在大类资产上越来越少做择时和风格配置的原因。

第三，拿出大约十个点的仓位在海拔5000米的地方打鱼。这是我们开始加大对能力圈范围内科技股配置的思考。我们对科技股的选股思路类似于消费，更加注重其行业格局、定价权和粘性。因此我们不会配置消费电子和新能源等自己能力圈范围外的行业，而集中在云化的计算机和芯片设备两个方向。这部分的公司估值都确实在青藏高原。但我们在学习华为和毛选的心得中，认为阿克赛钦的地位和藏南完全不同，尽管后者水草肥美，但需要劳师袭远。前者则卡位东北亚的制高点，可以以逸待劳。

易方达张坤：最近，市场的结构分化引起了不少投资者的讨论，分化的一边是市盈率大幅超过历史均值的TMT、医药以及部分消费行业，而另一边是市盈率大幅低于历史均值的周期行业。在此谈一点个人的想法。

首先，不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出：50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，我认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。

（其次，）不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用明年的估值去贴现得到目前的合理价值，和用5年或者10年后的估值去贴现得到目前的合理价值，两个数值可能是有很大差异的。此外，在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。

（第三，）任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。

（第四，）基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？我的建议是问三个问题：第一，这个管理人的投资体系是否自洽？第二，这个管理人的投资体系是否稳定？第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：

一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；

另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。

最后，我们对于中国资本市场的长期前景是乐观的。我们相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。具体来说，我们将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。

结语：这几天给大家分享了很多基金经理的观点，从中就能看出一个基金经理的投资风格。有些经理喜关注短期变化带来的投资机会，有些经理关注更长远、更宏观。
其实他们的理念也没有明确的对错，不同的投资方法，只要是自洽的，长期来看，在股市都能赚到钱。

就像张坤总说的，对于基民来说，最关键的是选对你认可的基金经理和投资方法，把钱交给他，这样晚上才能安心入睡，相信长期下来，基金经理会帮你赚到钱。