一些旧体系要被砸烂了，新的体系还没建立起来

题图 / 远峰

作者 / 一石二鸟

标签 / 研究

A股和港股这两天的大跌超出了很多人的预料。现在下跌的原因应该比较清楚了。我大致梳理了一下传导的路径：

1、K12教育政策，导致教育行业的投资逻辑发生根本变化，美股中概教育股大跌。

2、引发对其他行业基本面变化的担忧。包括互联网（反垄断）、地产（房住不炒）、金融（让利实体）、医药（民生保障）等。

3、面对较大的不确定性，作为离岸市场的港股被率先抛售，尤其是互联网龙头腾讯和美团尤为明显。

4、由港股传导到A股市场，这两年涨幅较大的龙头白马股跌幅较大。

5、市场悲观情绪扩大，基本面较好的新能源等板块也被带垮。

昨天网上也流传有几个版本，有的说主要是外资在卖，甚至不排除恶意做空的可能性。我想，到底是谁先卖谁后卖，这个意义已经不大了。最重要的是市场面临不确定性。过去形成估值的锚，现在已经不存在了。面对不确定性，市场的第一反应就是先卖出再说。

这次下跌与2015年、2018年以及2020年新冠疫情产生的下跌，性质还有所不同。这次比较复杂，不是简单的同涨同跌。部分行业的投资逻辑可能确实发生变化了。

股价下跌的话，大致可分为两种类型：一种是杀估值，一种是杀逻辑。前者的投资逻辑仍然是存在的，只是随着货币政策的松紧、投资者的情绪的波动，估值会产生变化。也就是说，如果投资逻辑仍然成立的话，那股价还是有可能涨回来的。而后者，投资逻辑不再成立了，股价是不会再回来了，至少短期内是不会回来的。

那么这两天的大跌，在性质上是在杀估值，还是在杀逻辑呢？不同的行业有很大的区别。各举两个例子的话，新能源、芯片是在杀估值；房地产、互联网则可能是在杀逻辑。

这里我重点说一下杀逻辑。像K12教育这个行业，政策已经很清楚了，就是不让干了。房地产、互联网的话，政策是在加强监管，但并不是要一棒子打死。这个还是有本质区别的。

1、房地产。过去的投资逻辑：赚盖房子的钱+土地增值的钱。现在开发商你就是盖房子，土地增值的钱没有了，只能赚盖房子的钱了。关于房地产的政策已经很多了，我不一一列举了，说通俗点就是这个意思。不是不让你干，但要回归本源。开发商你就是盖房子，盖房子的钱你还是可以赚的，但其他的就没有了。

2、互联网。过去的投资逻辑可以通俗的理解为：流量的价值+垄断的溢价。像腾讯和美团，过去估值为什么能给那么高？因为它处于垄断地位，除了流量的价值外，市场还给了它垄断的溢价。近期对互联网的政策大家应该也都知道，一直在搞反垄断调查。还是正本清源，互联网你不要想着搞垄断，就是流量的价值，后面垄断的溢价可能就没有了。

这两个行业，就是比较典型的杀逻辑。从股价上也能反映出来。地产股二季度开始跌到现在，连个像样的反弹都没有。互联网就是直接硬杀，像美团两天跌了将近30%了。

有的朋友可能会问，这两个行业是不是就一直跌下去了呢？未必。前面说了，这两个行业并不是要一棒子打死。由于投资逻辑发生变化，面对不确定性，投资者的第一反应就是先出来再说。所以大家就看见了这几天的大跌。也就是说旧的体系已经被砸烂了。但这么杀下去，有可能会杀过头。现在新的定价体系还没建立起来。像前面说的，房地产和互联网究竟值多少钱，现在还没有一个定论。这将是一个比较漫长的过程，各方参与力量经过反复博弈，才能达成新的平衡。如果这两个行业后面波动比较大，这将一点都不奇怪。

但有一点是可以肯定的：这两个行业前期的高点，短期内是不可能涨回来了。因为投资逻辑已经变了。像地产股，我个人认为：后面就只能当成一个无增长性的大盘蓝筹股，参考股息率去定价了。

虽然部分行业投资逻辑确实有变，但就市场整体而言，对政策存在过度解读。按现在的一些说法，今后只能搞芯片、高端制造之类的硬核科技了，其他的都不行了。这显然不是政策的本意。而且现在高层对资本市场的重视程度，提升到了前所未有的高度。绝对不允许出现系统性风险。

由于短期市场不排除进一步下跌的可能。对基金投资而言，现在还是要静观其变，先不要轻易交易。目前市场还是处于一个比较混乱的阶段。像估值这个锚，有一些旧体系要被砸烂了，但新的体系还没建立起来。这都需要一些时间。

在不确定性面前，有些投资和研究的方法可能会暂时失效。但价值理论是不会变的：价格围绕价值上下波动。不管短期如何扰动，但长期最终决定价格的，还是他的价值。

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