文 | 喜胖不胖 （转载请注明出处）

自从接触基金投资以来，望京博格就反复说，频繁交易是收益损失的重要来源之一。

去各处调研基金经理时，大多数基金经理也表示，自己没有择时的能力，靠的是对行业、个股的深入研究来获得超额收益。

反观每天的公众号后台和直播，都充斥着，

今天买什么？

明天买什么？

这个是不是该卖了？

消费、医药好的时候，有人说为什么你的组合里不放消费？为什么要买军工？

最近听到最多的是，军工还能不能追了？

为什么在同一片投资天地，却仿佛身处两个世界。

到底该如何去理解“交易”这件事？

“交易能力”是指的频繁操作吗？

“交易”是价值毁灭吗？

这一系列问题，我一直都带着问号。　　

最近看了一篇申万宏源有关基金经理的“交易能力”的分析报告，让我对于“交易”这个概念有了进一步的理解。

常见误区：

首先，我们常见的一个误区是（也是我自己的误区）——

通常投资者都认为具备较高换手率的基金经理可能才具备交易能力。

也就是说大多数人认为，所谓有“交易能力”的人都是通过频繁买卖来获得超额收益的。

但研究发现结论其实刚好相反：

换手率越高交易能力可能越弱，甚至交易部分几乎产生的是负收益。

那“交易能力”到底如何来衡量？

以下图为例，构造每一期基金的交易能力（基金实际收益相对全持仓模拟组合的年化超额收益）与换手率的散点图。

若将换手率与交易能力看成两个维度，可以划分为四个象限：

第一象限（右上）：换手率较高&交易能力强。

这部分基金通常是大家理解的具备交易能力的基金，但从以上散点图可以看出，在右上角的基金数量非常少。也就是说通过频繁交易去获得超额收益的难度较大，且胜率较低，只有少部分基金经理具备该项能力，且这类能力的持续性是未知的。

第二象限（左上）：换手率较低&交易能力强。

从以上散点图可以看出，该象限的基金反而占比较高，说明“交易能力”其实不在于频次而在于胜率。

不是说买卖次数多才可能代表交易能力，而是交易次数低频，但赢在胜率高。这类交易可以是基金经理应对市场风格的切换，或只交易自己熟悉的部分股票，当然也可能是打新或者被动调仓的运气所在。

第三象限（左下）：换手率较低&交易能力弱。

该象限的基金也较多，通常这类基金经理更多将能力专注于选股，长期持有，不做能力圈边界之外的策略。

第四象限（右下）：换手率较高&交易能力弱。

该象限的基金喜欢频繁交易，但交易产生的是负收益，是大家该回避的。

规模对于交易的影响

先说结论：基金规模在50亿之后调仓难度较大，交易能力接近0。

从上图可以看出，不管是2014-2015年，还是2019-2020年的市场，随着基金规模的逐步增加，基金的交易能力逐步接近于0。规模在10亿元以下的基金中可能会出现交易能力很强的基金经理，但规模在50亿以上之后，通过公布的持仓所构造的组合，最后和基金实际收益相差较小。

这也就是为什么望京博格总说，

他通常不会买明星基金，或者更准确地说，他不会规模太大的基金，在有条件选择下，尽量不买规模超过50亿元的基金。

这里面隐藏了两个含义：

1.　　不是说明星基金不好，只是50亿规模以上的基金难以获得超额收益。

2.　　望京博格是追求的超额收益的，能承受的风险偏好较高。

大家在选择跟投主理人的时候，也要明晰自己的风险承受能力。

为什么规模大的基金难以通过交易获得收益？

因为成长性较强的中小盘股票的流通市值有限，大规模基金能选择买卖的股票较少，调仓难度较大。

数据选取2019-2020年平均规模最大的20只基金，观测期间的交易能力，发现大多数基金在规模增加之后的交易能力都接近0，甚至较多还是负收益。例如诺安成长在2019年半年报的规模为10.70亿元，此时显示交易产生的收益19.60%仍然较高，但随着规模的逐步增加，交易能力逐步下滑，截止2020年底规模为327.76亿元，此时交易产生的收益已经为负；同样例子的也有广发双擎升级，规模增加之后交易能力接近0。

值得一提的是，以易方达蓝筹精选（张坤）、兴全趋势投资（董承非）、景顺长城新兴成长（刘彦春）为例，利用半年报/年报持仓构造的组合与实际基金净值进行对比，发现易方达蓝筹精选与景顺长城新兴成长的实际净值与模拟净值都非常接近。

什么意思呢？

我觉得大家可以这么理解，对于超大规模（300亿以上）的基金，基金经理的投资框架通常较稳定，较少可能会产生风格漂移的情况。

优势：大家可以通过基金公告的持仓、投资理念概述直接来匹配自己的投资需求，不用担心买完之后基金后期持仓突变，确定性较高。

劣势：很难持续过往的超额收益，这个心理预期要提前准备好。

另外，兴全趋势投资的基金实际收益明显高于模拟的收益，主要原因是兴全趋势投资参与较大比例的定增以及大宗交易，这些股票因为折价从而成本价相对更低，通过持仓无法模拟该部分收益，不具代表性。

最大回撤：

上图中Top1为换手率最低组的基金，Top5为换手率最高组的基金，交易除了在以上收益类指标中存在线性关系，在风险控制类的最大回撤指标中也存在线性关系。Top1最大回撤控制能力最差一组的基金其交易产生的负贡献更多，而交易能力出色的基金经理，不仅能在市场环境较好的背景下增厚收益，还能在市场回撤环境下有效控制基金的最大回撤。

简单来说，通常交易能力强的基金，回撤控制的也好。优秀的人哪儿都优秀。

总结：

（1）　交易是少数基金经理才具备的能力;

（2）　　真正具备交易能力的基金经理并非是频繁交易，而是在较低换手率下，通过主动调仓去应对市场风格的变化，或只交易自己熟悉的股票，将换手率转化为收益率;

（3）　　交易产生的收益并不能是策略的主要收益来源，选股才是主要收益来源，交易算是选股之上的锦上添花；

（4）　　规模越大，交易产生的超额收益越小，50亿规模以上的基金难以获得超额收益；

（5）　　交易能力强的基金，回撤控制的也好。

（6 ）交易并不是价值毁灭，换手率只是把双刃剑，背后代表的是不同的投资理念与投资方法。

我想对于每个人来说，都要去思考，如果大多数基金经理都做不到通过交易来获得超额收益，那我们普通人又有什么自信能做到呢？

如何在知道正确的投资观下，去控制、减少自己的交易行为，可能是我们需要不断去学习和修炼的事。

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