宏观仓位必须考虑系统性风险，是这一轮下跌给我的重要教育。满仓轮动其实是能力圈的缺失，现在看来是不可取的。系统性风险是可以研究的，至少可以从三个维度，一是计算指数和行业的估值，这是评估水库的水位；二是观察资金流动性，这是评估水库来水泄水；三是琢磨宏观经济政策，这是评估水库上游的源头。这里只讨论第三个维度，即宏观经济政策。

　　毫无疑问，今年的宏观经济政策的主题就是去杠杆。从2月开始，一连串的清资管，破刚兑，去货币化棚改，展示了强硬的去杠杆姿态，市场也从3500跌到2691。到了6月，央妈忽然怒怼财政，家务事居然变成骂大街，让人摸不着头脑。7月，忽然画风大变，国常会说降杠杆变成稳杠杆，市场来了波小反弹。但是前天，“遏制房价上涨”又出台，于是这两天市场又是血流成河。

　　政策如此摇摆，说明决策层意见的不统一。这引起了我的好奇，到底债务严重到了什么程度？决策层采取的去杠杆的办法有哪些？这两个问题很重要，决定了宏观仓位。

　　首先，债务到底严重到了什么程度？

　　我知道企业部门的债务很重，我也知道政府部门的债务很重，到网上看了一篇文章，才发现居民部门的债务也上到了令人发指的程度：

　　其中一个数据是居民短期债务收入比，到2014年时就已经达到20%，全国的人平均每挣10000元，就要拿2000元去还债，这是很恐怖的事情。房价后来又翻了个跟头，想必到今天已经远超20%了吧。

　　其次，决策层采取的去杠杆措施有哪些？

　　最近有一番经典争辩，一是高善文批了前段时间的去杠杆，另一篇是刘煜辉的《改革的问题，去杠杆不背》，这番PK，把这个问题讲透了。

　　高的理论源自桥水的达里奥的经典名篇《关于去杠杆的深入研究》，这一篇可是要好好研究，中央决策层采取的措施就是符合其中的策略，因此这篇可以说是国策，可以预测未来的政策。

　　一般杠杆的定义是“债务/净资产”，达里奥采用的是“债务/收入”的定义，那么所谓去杠杆，无非就是减小分子(削减债务)或者扩大分母(增加收入)呗。达里奥介绍了去杠杆的三种套路，一是减计去杠杆，二是刺激去杠杆，三是印钞去杠杆。

　　所谓减计去杠杆，就是缩小分子，硬性缩减债务，不让借旧还新。但达里奥把这种去杠杆叫做“糟糕的通缩去杠杆”，因为一个人的债务，就是另一个人的收入呀，你把分子缩小了，但其实分母掉得更快，于是银行死了，金融崩了，杠杆反而没有下降。

　　所谓刺激去杠杆，就是定向刺激，同时加大分子分母，但分母涨得更快些，于是杠杆就降下来了，通俗讲就是经济刺激，让收入比债务上升更快。达里奥把这种叫“好的去杠杆”，美国08年后QE，到现在经济增速创新高，就是刺激去杠杆的最经典例子。

　　所谓印钞去杠杆，就更好理解了，加大分母，债务就被稀释掉了。但印钞引发恶心通胀，带来严重的社会问题，汇率下行，国际社会也不允许。达里奥把这种叫“糟糕的通胀去杠杆”。

　　其实还有第四种去杠杆方式，是我国独创，是达里奥这外国死脑筋所想不到的，就是杠杆转移。把政府杠杆企业杠杆向居民杠杆转移，供给侧改革，涨价去杠杆，高！实在是高！但是到今天，居民杠杆达到如此高度，杠杆转移的潜力也用尽了。

　　于是上半年我国采取的是减计去杠杆，所谓“欠债是要还的”是也。7、8月份的风向转向，“稳杠杆、金融机构定向支持小微企业、遏制房价上涨”，哈哈！又不要房价上涨，又要加大小微企业贷款，这就是标准的定向刺激去杠杆了，明白！这些招数，达里奥的名篇里写的是清楚明白，我也觉得挺有道理的。

　　但是刘煜辉不以为然，刘在《改革的问题，去杠杆不背》里说，达里奥从货币维度讲去杠杆，对中国不适用！中国的债务是财政问题产生的，地方债从借的那天就没打算还，但银行敢不借么？不管住地方政府，债务能降得下来才是搞笑。央行是出纳，财政是会计，出纳怼会计说不该支出什么的，上面还有老板呢！

　　于是我又觉得刘煜辉更有道理些。这样，减计去杠杆不成了，刺激去杠杆也不成了，转移去杠杆也不成了，只剩下印钞去杠杆了。但愿这一天不要来。