分红多的股票人人爱，现金分红的好处，掰着十个手指头都数不过来。

无论股价涨跌，分红是落袋为安的收益；

分红再投资，可以逐渐累积股票份额；

持续分红多的公司，财务上很难作假；

这种公司，往往市场份额高、竞争优势强、有市场定价权，长期盈利有保障……

以高分红股票为目标的红利指数基金，可以让我们一网打尽相关的股票，我们也往往把它定位成熊市跌的少、牛市跟得上的好品种。

同样是2004年1000点开始的指数，到2019年9月5日，沪深300涨到了3925点，而中证红利则涨到了4343点，长期跑赢了沪深300，这还不算每年约1.5%多出来的分红收益。

然而，今年以来，中证红利、上证红利、标普红利指数却表现欠佳，集体哑火了。拿中证红利来说，今年12.86%的涨幅明显落后于沪深300近30%的涨幅。

对投资者来说，最关心的当然就是收益，一些人也开始质疑红利策略的有效性了。

其实，没有长期有效的完美策略，资本市场环境一直在变化，在某种环境、某个阶段，策略也可能是失效的。也许，它们只是流年不利、短期走霉运而已？

自己也持有中证红利，不能想当然的认为这只是短期现象，毕竟中国股市的外部环境正在发生翻天覆地的变化，还是要好好想想分红策略到底有什么限制、长期能不能自动调节、在基金组合中该怎么更好的定位？

01 红利指数策略

上市公司的分红（股息），包括现金分红、送转股份等，这里讲的红利策略，都是指现金分红，这才是对投资者真正的回馈。

股息率 = 现金股息 / 股价

股息率高的公司，很可能是现金股息高、股价又低的公司，也就是“又好又便宜”的公司，因此是很重要的选股指标。

红利指数，就是以股息率的高低来筛选成分股，然后以股息率加权计算指数，并且定期调整的，包括中证红利、上证红利、标普红利（深证红利不同，是以分红金额占比加权的），比如：

中证红利指数，以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。

中证红利的平均市值在1000亿左右，与沪深300相当，行业分布也比较均衡。

每年的12月份，指数会进行样本和权重的调整，纳入股息率高的公司，剔除股息率低的公司。

红利指数是Smart Beta策略的一种，也是久经考验、认可度非常高的品种，在美国市场中规模也是领先的。然而，好马也有失蹄时，今年的中证红利真没赶上点儿。

02 红利策略的限制

1）选股陷阱

我们希望高股息率选出“又好又便宜”的公司，但很多时候好股票不便宜，便宜的股票也有便宜的道理。

股息率只是一个比率指标，是相对值而不是绝对值，高股息率可能意味着公司的基本面好，也可能意味着选股的陷阱。

在“分红不变，股价变低”或者“分红股价都减少，股价减少的多”的情况下，有可能是公司基本面尚可、股票被低估，也可能是公司的基本面发生了拐点，变成了差等生。

看看中证红利的Top10重仓股，这是2018年12月份调仓后的样本。

咋一看，对很多人来说，好像大都不是“心仪”的公司，而且不少权重高的公司遭遇到了“价值陷阱”和“周期陷阱”。

价值陷阱

有些股票看起来很便宜，但可能基本面在逐渐恶化，价格会持续下跌，也就是价值毁灭的现金。

以权重较高的江铃汽车、哈药股份、康力电梯为例，可以看到起2017年报和2018年中报的现金分红还是很高的，但这两年的净利润其实处在下降趋势中。

股息率等于现金分红除以股价，高股息率也让这些股票入选并且有不小的权重，但入选之后股价跌跌不休，影响了指数的表现。

周期陷阱

跟美国不同，国内股市周期股占比高，很多也会在指数中并且有较高的权重。

强周期行业的公司可能这两年红红火火、下两年低迷不振，在行业景气周期，企业净利润大增，现金分红也慷慨大方，而到了萧条周期，企业利润大降，分红锐减。

以中证红利权重最高的中国神华为例，其2016/2017年净利润大涨，于是2017/2018年的分红也很高，但其2018年的净利润是下降的。

如果没踩上点儿，在行业景气的时候买入，在行业萧条的时候卖出，那恐怕无法实现“低买高卖”，而变成了“高买低卖”了，指数也会被拖累。

2）市值因子

表面上看起来，中证红利和沪深300的平均市值都在1000亿左右。然而，两个指数的成分股结构有明显的差别，中证红利的很多小市值股“被平均”了。

按照中证指数公司今年8月份的指数单张数据：

沪深300，个股最小市值136亿，最大市值14532亿；

中证红利，个股最小市值35亿，最大市值14532亿。

沪深300按市值加权，市值大的自然权重就大，而中证红利按股息率加权，市值大的权重不一定大，市值小的权重也不一定小。

看看中证红利与主要规模指数的共有样本股，就能清楚的看到这种市值结构的不同。

中证红利的100个样本股，其中54个来自沪深300，19个来自中证500，17个来自中证1000，还有10个市值更小的（沪深300 > 中证500 > 中证1000）。

再看Top10权重股的情况，有一个市值只有68亿，另外还有三个在100`150亿之间，显然小市值股票有不少影响。

今年，股市两极分化，大蓝筹股特别是贵州茅台、五粮液、中国平安、格力电器、恒瑞医药等“核心资产”大爆发，中小盘股则表现很弱。

中证红利，与很多大蓝筹股无缘，又受到小盘股糟糕表现的拖累，最终拉开了与沪深300的差距。

未来会怎么样？随着外资机构投资者占比增加，市场越来越成熟，绩优股会持续被追捧，长期持有小盘股很可能会吃亏，除非能做到大比例“低买高卖”的换手。

3）调样率高

中证红利每年做一次调整，除了吐故纳新，所有样本的权重也要按股息率进行重新调整，相当于做了不少的买卖操作。

2018年12月指数的调样周转率是33.2%，整体的换手率还是比较高的。

如果能够“低买高卖”，或者顺利剔除了一些价值陷阱股的话，那么这种自动的调整就是有利的；否则的话，就会变成倒来倒去的瞎折腾。

4）滞后性

年度股息大都在第二年中发放，历史股息率指标，有一定的滞后性。

例如，2017年报的股息，是在2018年股东大会决定后才发放，在发放之前是按2016年的股息来计算股息率的。

股息滞后，股价却是最新的，所以股息率指标可能无法反映最新的状况，有可能高股息代表了过去一年多前的好业绩，而低股价反映了现在的差业绩，这种情况下，因为高股息率就可能被红利策略选上。

03 几种优化方式

为了克服这些限制，有几种可以尝试的方式。

1）“增强型”指数

增强型指数基金，以被动跟踪指数为主、主动投资为辅，可以做一些合理的优化。

比较典型的是上证50、沪深300和中证500的一些增强基金，在把不合理的行业分布、个股占比调整之后，取得了不错的效果。

股息率加权的红利策略比较复杂，也没太多增强基金可以参考，但从富国中证红利增强基金与大成中证红利来看，增强的效果一般（富国中证红利历史分红较多）。

根据富国中证红利增强的报告，2019年上半年其指数投资占75.48%，积极投资占15.37%。从持股来看，应该是做了一些指数成分股之外的投资。

2）多因子策略

既然红利策略有这些天生的缺陷，“红利 低波动”、“红利 成长”等双因子策略就试图克服这些限制，例如300红利低波动、沪港深红利低波动等指数。

强周期股、价值陷阱股的股价波动较大，而用低波动因子可以过滤掉这些公司，或者用成长因子来过滤掉业绩下滑的公司。

目前这些指数都比较新，而且更为复杂、调样周转率也很高，在不同环境下的表现如何，只能通过时间来检验了。

3）样本空间限制

这是更为简单的方式，比如从沪深300选股，就排除了小市值股；直接剔除钢铁、能源、材料等强周期性行业，也就减少了周期股陷阱。

4）股息加权

拿深证红利来说，以股息率等指标选择样本，但指数是按照股息金额占比（而非股息率）加权，这样的好处是调样周转率少，属于“买入-持有”的类型，长期拿住一些优质公司的话，表现也会很好。

04 如何应对？

红利策略确实有一些天然的限制，可能会纳入强周期股、价值陷阱股从而导致了“高买低卖”；没有市值约束，中小市值股票多、权重占比大；调样周转率高，可能存在过多无谓的交易。

但是，红利策略又是最为成熟、久经考验的，我们不能一棒子打死。

1）长期投资

红利指数，一定要坚持长期投资。

一方面，股息都是年度业绩的结果，股息率又有滞后性，中短期根本体现不了策略的优势；

另一方面，红利指数是年度调样，这种大比例的自动调整也会逐步纠偏。

短期看起来问题大，可能是没踩上点儿，股价也已经反映了市场的预期，长期投资能以不变应万变。

2）综合指标决策

在做买卖决策的时候，最好结合绝对估值、历史估值百分位、重仓股等综合指标来看。

红利指数调样周转率高，在大比例调整后的估值变化，并不能简单的认为低估还是高估，A股内部和外部环境也在发生大的变化，简单拿历史估值百分位的“后视镜”做决策也并不一定靠谱。

3）组合搭配

未来总是充满不确定性，红利策略从失效到有效，要用多长时间是无法预测的，做好仓位控制，比如控制在基金组合20%的范围内，就是比较保守的策略。

没有长期有效的策略，现在表现最好的指数，可能会变差；现在表现差的指数，也可能会变好。挑选优质的指数组合，可以降低整体风险，在市场风格变换的时候，也可以通过轮动来提高收益。

风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

老宋随想

2019.9

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