前言：我们一直采用定量分析+定性分析的方法研究基金经理，尤其注重定性分析。因为定量分析只能证明基金经理过去业绩不错，定性分析才能更好的判断基金经理的好业绩能否延续。

在定性分析的时候，我很注重看经理访谈，以前经理的访谈很少很少，近几年，多亏了点拾投资的朱昂，做了很多很多基金经理访谈。才让我们有机会更进一步的了解基金经理。

目前网络上对基金经理进行各种量化分析的文章有很多，但是专注做基金经理访谈（定性分析）的仅此一家——点拾投资。

我强烈建议大家关注。 @点拾投资

选基金就是选人，从最专业的角度和基金经理深度访谈，帮助大家了解基金经理投资业绩背后的框架。

我们之前的文章经常大段引用他的访谈，可以说，要是没有点拾投资，我们很多文章都没法写了，或者会很空洞。有时候由于资料太多，没有注明来源，我还挺不好意思的。

朱昂不但没有责怪我，反而还给了我很多帮助和指导，绝对是我在投资路上最大的贵人。最近，我们甚至还一起合作，写了一篇文章，并联合发布。哈哈，对我来说，简直是梦想成真。

下面这篇文章，由我们两人共同讨论写成，梳理出了12位消费行业、乃至于全市场最优秀的基金经理。希望大家喜欢。

续上篇：12位擅长消费行业的基金经理【点拾&零城联合巨制】 (萧楠、张坤、刘彦春、安昀、韩威俊、陈媛）

富国王园园(A)

王园园人称“大消费女王”，2012年入行之后就一直研究消费行业，任职富国消费主题以来业绩出色，排名39/2103。

王园园喜欢和擅长站在消费者的角度去研究行业或者公司，喜欢实地调研，装修房子可以抓牛股，带宝宝打疫苗可以抓牛股，过年吃饭可以抓牛股，工作之余看个综艺也可以抓牛股，有点彼得林奇的味道。

据说她逛一遍商场就能大致知道其一年的营业收入，认为女性擅长买买买，所以更有选股的优势。

王园园的投资框架归纳为：优选行业，精选个股，深度研究，动态调整。她把大消费领域划分为七个板块：衣、食、住、行、康、乐、购。先选细分行业，再挑公司。

她的组合里面会拿稳定成长类的公司做底仓，再找一些拐点类的品种获得弹性。当周期来的时候，也会做一些消费周期股的配置。

投资金句

芒格说过，要在有鱼的池塘钓鱼。优选行业放在投资框架的第一位。好的行业具有比较好的成长性和商业模式，对于投资来说就会事半功倍。好的行业如同肥沃的土壤，更容易长出参天大树。

深度研究创造超额价值，泛泛的研究，则无超额价值。重仓我们会花很多时间精力去研究的公司，那么在买入的时候我下手就会比较重，去充分暴露自己的研究成果。

如果这个行业的景气度是由价格驱动的，如农业板块去把握价格波动的Beta，比较少做Alpha。这里面价格比较透明，我就根据价格的判断做投资。对于大部分的消费品，我不会去盯着价格。

我喜欢把握一些拐点型的公司，这类公司的质地是不错的，可能因为一些事件导致市场对于公司的关注度比极低

消费升级是永恒的主题，2015年以来，内需对中国经济的贡献度是最高的，往后看五年十年都不为过。在此之前，中国经济更多的是靠投资、出口拉动的。一些传统的消费品公司，很早就建立了品牌，收入一直提不起来，直到2015、2016年，消费者开始愿意为有附加值的产品买单了。我觉得可能与人口结构变化有关系，90后、00后的消费理念不一样，他们愿意为品质好的产品付出更多的溢价。

.前两年有人在讨论消费降级，我觉得消费降低是个伪命题，因为我们每个人追求美好的生活，品质生活都是人性使然，无论是白酒，牛奶，运动时尚服饰，定制家具等消费升级都很明显。

消费行业最大的壁垒是在于品牌和渠道。有些公司的渠道一流，但是品牌力没有跟上。另外一些品牌力还在，但输在渠道上。还有一些消费品在社交媒体渠道红利下成长起来，但如果后续的渠道和品牌没有运营好，也可能只是昙花一现。

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富国基金王园园：深度研究和动态跟踪才能创造超额价值（点拾投资）

富国唐颐恒(B)

唐颐恒2019年8月才开始在公募基金任职，还不满2年，江湖上还没有她的传说。其实她算是老将了，2012年以来一直在平安管理社保年金的股票账户，水平很不错。

富国也对她寄予厚望，让她管理富国的王牌基富国天益价值，这只基金最高纪录是创造过16年36倍的收益，业绩甚至比富国另一个广为人知的王牌基——富国天惠成长还要好。

下图为唐颐恒管理该基金以来的业绩表现。

唐颐恒也是消费研究员出身，之前也在“黄埔军校”的申银万国研究所工作过。后来能力圈逐渐扩展，持仓并不局限于消费行业。

下图可以看到，超额收益非常稳健，只是这个时间区间很短，且没经历熊市。

投资金句

一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。我是相信时间价值的，这是我投资中最核心的部分。

我们研究时发现越是慢变量，越是关键变量，越是对未来产生深刻影响的变量。

越是短期高频的领域，量化相对主动管理越有竞争力，但是在越长期需要考验洞察力的领域，主动管理基金经理的价值就越大。

公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力。

我喜欢对自己成功和失败的投资都进行复盘，知道哪些地方是坑，以后就不要去踩坑。通过越来越多的经验教训总结，就能够把自己的超额收益能力持续下去。

我研究的重心会放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。理解壁垒，就能把握持续的高ROE投资机会。我喜欢投资恒星，而不是流星，短期业绩增速没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF估值模型看，永续增长部分对估值的影响最大。

有定价权的公司，会是整个产业链中最安全的公司。对于定价权的判断，定性比定量更重要。

我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看，就能够比较明显看到哪个是更好的生意。

许多渠道产品类公司，有可能仅仅是流量品牌，容易成为流星。

我不参与没有的机会，因为纯是判断价格，这个是很难做的。

好价格是会出现的，但必须要耐心等待，而且绝大多数是要逆向去买。行业景气度是我用来交易的方式，我喜欢在行业景气度不好的时候，逆向去买入好公司，这时候大概率能获得一个好价格。

行业要相对均衡分散，分散是投资中最好的免费午餐。我的组合中尽量做到行业之间能够互相对冲，有医药和食品饮料这种逆周期的行业，也有制造业和周期这类顺经济周期的行业。投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对于公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。

行业完全中性很难，我可以承担组合里面的一些，但是尽量避免负，比如说在某个周期行业的顶部去重仓买入这个行业。

现金流不好的公司要小心，商业模式很脆弱，容易在经济波动中出现问题。不要在差公司上浪费时间，要把时间用来研究优秀公司上。

我认为深度研究就是为了少交易，而少交易是为了关键时刻做重要的交易。

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隐秘的大佬之富国唐颐恒

富国基金唐颐恒：日拱一卒，相信时间的价值（点拾投资）

银华薄官辉(A)

薄官辉在食品饮料行业的研究经验非常丰富，2004年7月入行，在长江证券、中信证券一直从事农业、食品饮料行业研究。

2009年6月加入银华，历任消费组食品饮料行业研究员、大宗商品组研究主管、研究部总监助理、研究部副总监等,直到2015-04-29，才开始任职基金经理（5年+）。

他曾经写过一篇《掏心窝|无名基金经理的苦与乐》，在基金圈反响还挺大的。

薄官辉之前管理的银华中国梦30是一只全市场基金，他2018年接手管理的银华消费主题，大幅跑赢了基准，同期排名67/2621（截止2021-3-19）

该基金的超额收益十分稳定↓

银华基金在消费行业的整体实力也比较强，旗下还有张萍、焦巍、倪明等，都是擅长消费基金的高手，他们也都战胜了消费指数↓

薄官辉目前管理规模仅为34.7亿。这在消费主题经理中的规模是非常具有优势的。

投资金句

我们希望赚的是价值的钱，不是赚情绪的钱。股价的上涨主要来自EPS的增长和公司发展，并不是来自市场情绪的钱。

目前我组合里面持有的大部分资产是和经济复苏正相关的。我觉得无论市场怎么表现，我们的资产配置是站在时间这一边，我们的净值应该也是站在时间这一边的。

一旦企业的经销商出问题，会对整个生态体系带来很大的负面影响。如啤酒有效期是6个月，在疫情的冲击下，大部分企业的经销商会出现库存到期的问题。那些大的消费品公司，主动承担经销商的损失，但是中小企业就没办法这么做。这一轮疫情之后，上市的食品饮料企业和追赶者的差距拉大了。市场通过疫情完成了一次供给侧改革，把中小玩家清理掉了，而龙头企业是能够经受住考验的。

一个基金经理的容量，取决于有没有一个足够强大的研究团队做支撑，让你在研究上，能够走在市场曲线之前。

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银华焦巍（B）

焦巍的职业生涯还挺有趣的：海归学者、铁饭碗（银行）辞职、投资风格跳变、爱好军事、因季报的段子大火....

焦巍原来是看宏观策略的，一度在信达澳银基金任职副总经理。在多次跳槽后，2018年来到银华基金之后，安心做基金经理，完全放弃了自上而下，专注选股，偏爱消费，担任了银华消费组组长。

焦巍的转变是成功的，他任职银华富裕主题以来，业绩出色，战胜消费指数，排名184/2662（截止2021-3-17）

焦巍的特点是专注选择好公司，对估值容忍度极高，持仓里可以有100多倍PE的海天味业和恒瑞医药，因此在近期抱团股的回调中，波动和回撤很大。但我们认为这不会影响他的净值屡创新高。

焦巍的季报写的非常有趣，讲的通俗易懂，访谈也讲了很多与众不同的观点。

投资金句

一是长期投资伟大的企业。二是不断学习，让自己配得上被投资的对象。真正好的投资应该和好的婚姻一样，首先找个好人，然后努力做个好人。长期价值投资能够跑赢市场是无可争议的，但市场上能够坚守价值投资方式的投资者却相对较少。正如芒格所说，如果特别渴望一件东西，那么最好的方式就是让自己努力配得上它。

在投资生涯中，卓越的投资者像卓越的公司一样稀少。我们希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人、尽十分力、秉一颗初心的方式来完成管理人的能力提升。

在有鱼的地方打鱼，把精力和资源放在容易出牛股的行业。从历史上看，消费和医药是历来容易出牛股的领域。中国的人口基数足够大，这两个行业的变化也比较缓慢，很少出现非零则一的是非选择，更多需要关注的是能否能从1到100的过程。是我比较喜欢的两个行业。

毛选中有一句话我很喜欢，就是要弄清楚谁是自己的敌人、谁是自己的朋友。投资亦如是。为什么将大部分仓位放在消费、医药上？因为这里面‘朋友’比较多，跌下来的话大家会越跌越买。

即便我们认同这两个行业会阶段性跑输市场。我们偏向于把主要的资金放在我们不用再另外做决策的地方。如果单纯因为价值低估或者事件性驱动而产生的购买，那么我们必须时刻考虑何时兑现这种投资。但是，如果能购买到几个伟大的公司，那么我们可以安坐下来进行更多的思考。这两个领域无疑仍然是产生伟大公司的肥沃土地。

卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。再细化之，则是贵的比贱的好，喝的比吃的好，渠道阳性比渠道阴性的好。我们目前在酒水、调味品、化妆品赛道上比较容易找到符合这些条件的公司。

有几种赛道容易出比较伟大的公司，一是高频消费的赛道，二是连锁类的赛道，三是有品牌垄断类的赛道，四是掌握了核心科技的公司。与此相关的这类企业均有着十年十倍以上的业绩。

高频次消费企业风险在于品牌黑天鹅比如食品安全，但其优点是适合大规模长期资金进行中长期战略投资。

看重行业格局多于行业空间。有些新兴领域空间很大，但是格局并不清晰，我不知道谁是龙头，也不知道谁会颠覆谁。

很多公司的增长曲线完美，但竞争激烈，对研究和跟踪的信息及时性要求极高。我们选择了知其雄守其雌的战略回避。我不会因为一个季报超预期了就去买公司，也不会因为低于预期就卖掉公司。这里面有太多复杂的短期因素，我觉得不如老老实实去看中报里面企业的战略，对于未来的规划。

ROE的三个来源，一是毛利率，代表溢价能力。二是周转率，代表管理能力。三是高杠杆率。我最不喜欢的是来自高杠杆的ROE，这代表公司的举债水平很高。高周转带来的ROE，代表公司的管理水平很好，比较容易出现在产品没什么差别的公司，比如说光伏、水泥等行业，但这也不是我特别喜欢的公司和行业。我最喜欢的是高毛利带来的ROE，这种行业和公司往往定价权比较高，ROE能够持续意味着公司的竞争壁垒很强，要么在产品有独特性，要么有强大的品牌或者渠道。通过这些竞争优势带来的高ROE持续性往往更强。

坚持投资的是生意而不是股价波动。好的生意应该具有不断递进的三个层次：即护城河、粘性和定价权。第一层次表现为产品的独特竞争力—“自己做的别人不能做”；第二层次表现为产品的复购率和消费粘性—“用了我做的下次还想用”；第三层次表现为差别化定价和规则制定能力，“我说怎么做就怎么做”。美股的科技龙头，中国的互联网和消费龙头，都比较符合了上述的生意投资思路。因此，我们的投资研究，主要集中在港股的互联网公司和A股消费公司，其中A股的消费赛道主要落在了酒水、调味品和化妆品三个细分子行业。

对于能够和愿意长期从权益资产获益的投资者，关键是如何在波动中坚定持有优秀资产而不是通过预测和变化组合来避免波动。基于市场博弈的策略变化不是我需要考虑的范畴。

长期投资的核心不在于致胜投资而在于不致错投资。从这一思路出发，持有好公司和好生意更能有助于组合的平稳增长和基金经理的个人素质提升。

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汇添富胡昕炜（A）

胡昕炜2011年加入汇添富基金任消费研究员，2016-04-08接手汇添富消费行业混合(000083)，这个基金是一个名基，之前由大佬朱晓亮管理，胡昕炜刚接手的时候，只是个普通小伙，表现也比较一般，许多机构资金都跑了。

2018年，胡昕炜找到了感觉，超额收益稳步上升。慢慢跑赢了消费指数。下图为这两个阶段的收益对比指数，前后差异明显。

业绩好了之后，也把之前跑掉了的机构资金和内部资金重新吸引了回来，甚至更多。规模也一直在增长。↓

胡昕炜认为，价值投资的本质就是“价值创造”寻找“价值创造”的优质企业，通过这些企业的成长赚钱。他认为行业比较和公司选择同等重要，自上而下和自下而上相结合选股。从行业空间、行业发展阶段及行业景气度等角度把握行业趋势，选择渗透率低、发展趋势明显的行业，寻找比较优秀、估值合理的公司，做中长期投资布局。

投资金句

在好的行业投公司很重要，我会把行业的发展趋势和公司的质地放在同等重要的位置。最幸福的是公司通过行业和自身的双成长创造价值。

我们做投资，一定是从企业价值创造这个环节出发，去给持有人带来收益。坚持选择能为股东持续创造价值的企业，坚决回避毁灭股东价值的企业。我认为这是投资的正道，投资中只有走正道，才能长久。

一个企业在价值创造的过程中，长期增长的确定性，理应给更高的估值。

我平时也会通过跑商场和超市、看带货直播、使用各种外卖平台的方式关注消费的流行趋势，在我的组合中也有一些位置会对新的消费趋势、新的商业模式和新涌现的企业家进行关注，我希望自己对“守正”的主流品种有足够定力，也能够对时代的新潮流保持足够的敏感度，不断进化。

我们投一个公司，会反复思考公司护城河体现在哪里，会不会被颠覆；护城河类型包括成本优势、品牌优势、技术优势、渠道优势等等。

我认为好公司要满足4点：第一要有好的行业，发展空间较大；第二要有好的商业模式；第三要有很强的竞争优势，公司要有显著的护城河；第四要具有企业家精神管理层。

过去我们会发现，在市场疯狂的时候，一些“概念公司”涨幅甚至可能比好公司更高。优秀的企业，往往没有“催化剂”，也没有性感的故事可以讲。然而，一轮周期下来，好公司通过持续的价值创造，股价是能创新高的。而“概念公司”即使在某个阶段出现比较高的涨幅，最终价格仍然会回归基本面。

竞争格局是关键，比如厨电这个行业，我比较看好集成灶的渗透率提升，但这个行业还处于早期无序增长的状态，消费者对于品牌的认知不充分，所以这时候，我可能虽然看好也不会轻易去做投资。另一个例子是化妆品。在化妆品行业快速增长确定，国内品牌竞争格局不清晰背景下，我可能会更愿意购买受益于国际品牌确定性高增长的渠道公司，比如电商公司和免税店。

从DCF模型的角度去理解，自由现金流稳定性比短期爆发力更重要。我买公司会更加看重自由现金流的稳定性，竞争格局是否清晰，公司是否有壁垒是极其关键的。

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汇添富杨瑨（B）

杨瑨是TMT研究员出身，担任基金经理后，反而投向了消费行业。他在访谈中说,TMT行业找不到太多符合“发电厂”要求的公司，反而是消费行业里比较多.所以他现在的持仓是偏向消费的。

尤其是他的代表作汇添富文体娱乐混合 (004424)，定位就是一个偏消费的主题基金，整体持仓偏可选消费，食品饮料占比较少。

下图为汇添富文体娱乐与基准的业绩对比(去掉建仓期)

杨瑨的投资理念与汇添富投资理念一致，强调长期持有“发电厂”特征的高质量证券。选股时比较重视商业模式、企业愿景和管理层执行力。

投资金句

我做了投资后反而很少买当年入行看的电子企业。这些公司的自由现金流不太好，需要不断投入巨大的资本性支出去买设备,再融资比例很大，长期需要靠资本市场输血。增长虽快，但ROIC很一般。

我看公司主要看两个点：这个公司怎么想，这个公司怎么做。有些公司的管理层想赚了钱套现走人，治理结构较差。反而像阿里巴巴这样的公司，治理结构就非常好，公司已经变成了一个职业经理人团队，大家都很有钱，但依然保持着创业的热情，而且看问题比较远。

国内很多是创一代，这些公司的治理结构还不够好。创一代到后期往往缺乏后劲。财富自由后，因为创一代太累了，也有很多诱惑，放弃公司，去做其他事情。人天性是这样的。中国还有很多是家族式经营，不太相信职业经理人。要传承下去很难。你会为创一代后期担心，中国公司历史没有那么长。

我一定会看企业家以及企业文化是不是正派的，企业身上都有很正的气的时候，这家企业中长期发展一般不会太差。如果只是奔着眼前利益，不考虑自己的正直程度、对社会的贡献、责任，我觉得这个企业中长期是走不远的。

好赛道的公司不一定成功，好管理层是可以跨界的。好赛道的差公司，可能会被降维打击掉。

如果一个公司的资本性支出很小，营运资本也很小，但仍能创造很高的现金流，说明企业用很低的股权和债券成本创造出很高的价值，他可能具备很宽的护城河。这种公司要么技术垄断，要么生态很强大，要么品牌很强大。

我的投资组合是按照脉络构建。你要知道哪些公司在哪些脉络中，具备相同的行业驱动力和行业风险。组合中的投资脉络会选几条，一条脉络最多占仓位十几个点。脉络之间尽量相关度低一些，就算一个投资脉络不行，对你组合影响不会很大。

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