基金经理的超额收益能力曲线

题图 / 临水而栖

作者 / 一石二鸟

标签 / 研究

今年以来，市场两级分化较为严重，一些顶流基金经理业绩也不太好。

近期我们经常被问到这样的问题：某某基金经理是不是江郎才尽了？换句话说：他是因为投资风格暂时不在风口，还是完全就不行了，如何识别判断。

这个问题问的好。对一些基金经理，这是争议较大的地方，也是让很多投资者头疼的地方。只要是做主动基金，就会面临着这个问题。

对于基金经理，我们不建议使用“廉颇老矣”、“江郎才尽”这样的词来评价。因为投资是一门实践性很强的科学。和医生、律师等职业一样，基金经理这个职业也是“越老越吃香”。在正常情况下，随着从业时间的增加，理论上基金经理的投资能力也是与日俱增的。

但公募基金投资是一件复杂的事情，影响收益的因素很多。基金经理的投资能力和实际做出的超额收益并不是完全线性对应的关系。研判投资风格并不是一件很容易的事。但基金经理的超额收益能力还是有一定规律的。今天我们主要把这个问题讲清楚。

我根据十几年的投资经验，以及对公募基金超额收益的理解，绘制了基金经理的超额收益曲线图。可以更形象的帮助我们理解这个问题。

根据基金经理成长和职业生涯的规律，超额收益能力大致可以分为四个区间。

1、积累期

从学校毕业入行担任研究员，到担任基金经理后2-3年，大约10年的时间，都是属于积累期。也就是图中至C点这个区间。按应届硕士毕业生26岁左右计算，基金经理至36、37岁左右，都是属于积累期。

这个时期都是属于找准定位、开拓能力圈、拓展认知的阶段。投资能力和超额收益能力都在累积，并缓慢进阶。任何一个行业，差不多要干十年后才能对这个行业有比较深刻的理解，基金经理这个岗位也一样。

2、爆发期

图中的A点至D点，一般会有3-4年的时间。对应的年龄约是37-42岁。

这个年龄段也是一个人干事业最为黄金的时间段：精力最为旺盛，年富力强，接受新事物的能力强。而且基金经理需要做出优秀业绩来证明自己能力，动力最为强烈。经过前面10来年的积累，在能力结构方面已较为全面，经过厚积薄发后进入爆发期。这个时期的基金经理最容易做出业绩。

3、回落期

超额收益能力并不是可以无限增长的。在达到D点的顶峰后，后面会缓慢的回落。图中大致对应D点至B点这个时间段。

此时的基金经理会面临一些对做超额收益不利的情况。一是由于业绩优秀，管理规模会大幅增加，不利于做出超额收益。二是部分能力较强的基金经理，可能会担任行政职务（如投资总监），会分散一部分时间精力。三是由于名气已大，后面做超额收益的动力不如以前。四是随着年龄的增长，对世界的好奇心会减弱，接受新事物开始慢慢变的迟钝。五是随着承担家庭责任的增加（特别是女性基金经理），精力可能不如以前。

4、稳定期

优秀的基金经理，在这个回落期不会无限的下滑。他会调整自己的投资策略，不断完善投资框架，形成一套较为完善的投资体系。随着时间的推移，他的超额收益能力会形成动态的平衡，进入一个稳定期。这个曲线不会再大幅波动了。

在图上，稳定期的这个值肯定要低于峰值的D点，但要高于爆发期的C点。按照我的经验，大约是介于两者2/3的区间。也就是说，稳定期的超额收益能力大约的峰值是2/3。

就基金经理本身而言，超额收益能力大致是以上的规律。对于文章开头提的那个问题，你首先要判断他是处于哪个区间。如果感觉他的超额收益能力在下降，是否是属于正常的回落区间，是否已进入稳定期？在此基础上，再结合市场风格进行研判。

上面这张图，对我们选择基金经理有两点启示。

1、并非基金经理资历越深，超额收益能力就越强。前面说了，投资能力不等于超额收益能力。资深基金经理意味着投资体系比较完善，超额收益能力较为稳定。但也面临着一些不利的局面，如前面说的管理规模大、分散精力、动力不足、好奇心减弱、精力下滑等。由于已经过了峰值，一些处于上升期的年轻基金经理，超额收益能力可能还要更强一些。

2、要抓基金经理的黄金时间段。要抓住基金经理处于上升期的时间段，吃到峰值左右这段超额收益最高的区间。在投资实践中，我主要是抓图中A点至B点这个时间段。这就是我们常说的“灰马策略”。

在组合中，我极少使用已经成名的明星基金经理。早期调入的一些潜力基金经理，在成名之后大多都已调出。在我们组合中担纲的，基本都是一些处于黄金时间段的“灰马基金经理”。

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