这几年，股债跷跷板效应明显，一边是股市水深火热，赚钱效应不佳；一边是债市偶有调整却不改牛市基调，买债的投资者躲在避风港闷头赚钱。

不过，从周期轮回的角度来讲，没有任何一种资产能够像永动机一样持续走强，都可能在某个时间，因为各种原因，迎来牛熊周期轮回的拐点。目前债市已经持续多年走牛，买债赚了钱的投资者开始担忧债市熊市何时会不期而至，以前没买现在想买债的投资者在纠结入场是不是太晚了。

为了解决投资者的这种焦虑，我们复盘了近10年几次债券牛熊轮回，从中发现了一些有价值的信息，希望能对大家做出判断提供一些帮助。

一、复盘过去，从近10年债市牛熊轮回寻求启示

复盘近10年，严格意义上的债市熊市行情（持续时间较长、幅度较深）共有三次，分别是2013年（区间2）、2016年（区间4）、2020年（区间6）。此外2022年底和2023年底的两次巨震持续时间不长、幅度不大，但速度快、影响范围广，对普通债基投资者心态上的冲击更大。

图：中债新综合指数走势

来源：中国债券信息网，下同；区间划分依据中债新综合指数涨跌走势

1、2013年5月-11月

图：中债新综合指数走势

2013年5月至11月，中债新综合指数下跌3.17%，下跌时间约6个月，修复时间约5个月（仅指中债新综合指数收复失地，并非指具体的债基净值回归下跌前水平，下同）。

行情复盘：行情演变关键词是从“资产荒”到“钱荒”。2011年末，在欧债危机和四万亿刺激后遗症下，基本面下行压力增大，央行开始新一轮货币宽松，债市走牛，机构杠杆逐渐升高。2013年3月底，监管层对“非标资产”（银行理财资金投资非标准化债权资产）进行治理，4月份一场以整治银行间债市利益输送为重点的稽查风暴拉开大幕，债券交投活跃度受到影响。

更重要的是，因宏观经济向好，货币政策从宽松转向紧缩和去杠杆防风险，引发机构加速“去杠杆”，5月中旬后资金面逐渐紧张，6月初债市急跌。直到6月末跨季加剧资金面紧张，央行才出手呵护资金面，化解“钱荒”局面，刺激7月上旬债市小幅反弹。但债市牛转熊格局已定，债市继续走弱，直到2014年初才彻底见底回升。

导致牛熊转换的主要原因：1）监管趋严，成为债券走熊的触发因素；2）机构尤其是银行债市配置需求大幅降低；3）政策转向，从稳增长转向去杠杆防风险，流动性收紧，出现“钱荒”，市场利率上升。

2、2016年10月-2017年5月

2016年10月-2017年5月，中债新综合指数下跌3.56%，下跌时间约7个月，修复时间约10个月。

行情复盘：行情演变关键词是“杠杆牛”。自2014年底开始央行连续进行了数次降息和降准，股市和债市走牛。2015年6月股市“杠杆牛”泡沫破灭，资金涌向债市，推动债市“杠杆牛”行情。

2016年2-4月出现信用违约高峰，违约主体拓展到央企、地方国企，尤其是中铁物资违约规模高达168亿元。6月，英国退欧公投等事件点燃全球避险情绪。10月国内货币政策逐渐转向稳健中性，引导市场去杠杆，流动性持续收紧，进一步加剧了债市违约风险，债市疲态初现。

12月国海证券“萝卜章”事件爆发，引发了第二轮债市冲击。同月，美联储进行了新一轮加息周期中的第二次加息，并且市场预期加息步伐可能进一步加快，可能引发国际资金从中国资本市场上流出。此次债市调整持续到2017年上半年，下半年才触底回升。

导致牛熊转换的主要原因：1）信用违约问题突出，央国企债券“刚性兑付”信仰被打破，投资者信心缺失；2）流动性收紧，推升市场利率；3）国际政治经济风险事件频发；4）美联储加息步伐可能加快，影响国内市场利率和资金流向。

3、2020年4月-9月

2020年4月至9月，中债新综合指数下跌2.37%，持续时间约4个月，修复时间约6个半月。

行情复盘：行情演变关键词是“大开大合”。债市2018年整体呈现牛市特征，2019年相对平淡。2020年初疫情期间，全球货币政策宽松，3月下旬美联储先后推出零利率、无限QE等宽松操作，国内央行也进行了快速的货币宽松，一方面加大公开市场货币投放力度，另一方面实施数次降准，利率快速下行，债市快速走牛。

4月底，我国疫情防控逐步常态化，市场流动性预期收紧，叠加利率债供给放量等因素共振，债市快速转熊。6月份政策基调彻底转向，从保增长切换至保增长和防风险有效平衡，流动性进一步收紧，债市继续调整。

7月“股债跷跷板效应”演绎到极致，因为理财产品转型净值化恰逢债市转熊，净值型理财产品大面积破净，资金从债券类资产流向权益类资产。债市8月至9月由“快熊”切换至“慢熊”，10月至12月，市场没有明确逻辑主线，以震荡为主。

导致牛熊转换的主要原因：1）应对突发事件过程中，流动性由快松到快紧，债券市场由快牛到快熊；2）政策基调根据经济基本面情况发生转向；3）理财转型净值化时机不佳，债券资产遭到抛售；4）“股债跷跷板效应”下，爆火的股市从债市抽水。

4、2022年底和2023年底的巨震

1）2022年11月至12月，中债新综合指数下跌1.03%，持续时间约1个半月，修复时间约2个半月。

行情复盘：行情演变关键词是“负反馈”。2021年债券市场呈现结构性分化的小牛行情。2022年初，资金面总体宽松。4-8月，由于本土疫情反复，经济再次走弱，央行4月降准、8月超预期降息，释放大量流动性。

11月，国内防疫政策超预期优化，房地产供给端政策超预期放松，抬升了经济基本面向好预期和市场的风险偏好，大量资金流出债市转向股市或楼市，债市急速回调引发银行理财产品（主要投向债市）、债基因净值波动大量赎回的负反馈，即“净值下跌-恐慌-赎回-净值再下跌-恐慌-再赎回”。短短一个多月，不少债基抹掉全年甚至过去几年的收益。随后在资金面、政策面强力呵护下，市场情绪逐渐平复。

导致牛熊转换的主要原因：1）防疫、楼市政策超预期转向，流动性收紧预期快速发酵；2）银行理财产品净值化后，低风险偏好的理财客户无法承受债市波动，大量赎回理财产品，引发债券抛售潮；3）资金流出债市，投向其他预期收益较高的资产。

2）2023年8月至10月，中债新综合指数下跌0.56%，持续时间约2个月，修复时间约1个月。

行情复盘：2023年初经济持续修复。3月美国硅谷银行宣布破产，金融风险事件引发避险情绪。同月国内央行降准，资金面的担忧情绪有所缓解。4月，经济基本面转弱，资金面由紧转松，利率震荡下行。7月重磅会议提出加大宏观政策调控力度，市场对于经济企稳的预期不断提升，利率上行压力开始显现。

8月，基本面阶段性企稳，地产政策持续发力，资金面偏紧，利率震荡上行，债基出现小范围赎回潮，由于机构积极应对，与上一轮（发生于2022年底）相比，形成负反馈效应有限。9月央行降准，市场对基本面形成阶段性筑底预期，加上季末资金面持续偏紧，地产刺激政策继续加码，债市交易热情未持续过久，随后继续调整，利率持续上行。10月，美债大跌，国内债市受到波及。国内政府决定增加1万亿元国债，宽财政预期带动利率上行，债市继续调整。11月债市暂时进入平衡状态，债市情绪逐渐修复。

导致牛熊转换的主要原因：1）经济企稳，资金面收紧，利率震荡上行；2）美债大跌，影响国内债市投资者情绪；3）债基出现小范围赎回潮。

通过上述复盘，我们发现债市牛转熊虽然发生的时间、背景、原因各有不同，但还是有很多共性特征，有助于用来对未来债市进行判断。

二、看清未来，放开手脚做好债基投资

当下，大家主要焦虑的是本轮持续3年多的债券牛市，该入场还是该离场。我们可以基于对过往债市牛熊轮回的研究，来做出判断，做好心理准备。

1、债市牛转熊的诱发因素

1）监管因素：金融监管政策影响债市参与主体的活跃度。当监管宽松时，债市交投活跃，问题是往往会忽略金融风险，比如杠杆过高、期限错配等，产生非理性繁荣。反之，当监管强调金融安全而进行强监管时，有利于长远，问题是短期会压制债市交投活跃度，甚至导致资金大幅流出债市。

2）经济基本面因素：债市走势与投资者对经济基本面的预期一般呈负相关关系。当经济发展遇阻时，政策会进行逆周期调节，通过降准、降息等方式，降低融资成本，激发企业投资需求和居民消费意愿，市场利率走低刺激债市走牛。反之，当经济过热时，央行会逐渐收紧流动性，市场利率走高引发债券交易价格下跌。

3）市场资金面因素：债券价格波动和债市资金是否充裕有很大关系。从货币政策角度来讲，货币政策收紧会导致债市资金紧张，价格下跌的概率较大。从资产配置角度来讲，当股市火热时，投资者为追逐更高收益而弃债买股。从风险管理角度来讲，债市是“避险市场”，当资本市场整体动荡的时候，资金更倾向于购买债券以期获取更稳定的投资回报。从交易层面来讲，短时间内集中抛售债券会形成负反馈，即“恐慌-抛售-价格下跌-恐慌-再抛售-价格再下跌”。

4）海外环境因素：动荡与冲突的国际环境会降低投资者投资各类资产的意愿。全球一体化程度较高的今天，其他国家的货币政策往往会影响国内的政策取向。比如海外主要国家进入加息周期，如果国内不加息，人民币资产的吸引力会降低，对国内股市、债市等金融市场产生冲击。

2、目前影响国内债市的因素盘点

根据以上总结的诱发债市牛转熊的因素，我们来逐一分析国内债券市场目前的情况。

1）监管信号：近期债市监管偏严。主要原因是今年以来大量资金涌入债市，尤其是30年和50年的超长期国债被资金疯狂追捧，央行多次提示长债风险，但市场依然围绕“资产荒”的逻辑定价，市场利率走低幅度堪称历史级。最终央行决定强力干预，今年7月1日公告将开展国债借入、卖出操作，压低相关国债价格，推升相关国债收益率，引发债券市场调整。

2）经济基本面信号：近几年国内经济恢复呈现“波浪式发展、曲折式前进”。尤其是近期多家海外金融机构上调了中国经济全年增长预期，经济基本面整体偏乐观，但明确的转折点尚未出现。

从宏观来讲，国内经济结构调整的目标明确且积极落实，房地产调整压力仍在但有政策托底，“新质生产力”正逐渐成为引领经济的新主角。从微观来讲，上市公司将进入半年报密集披露期，可以验证企业盈利能力恢复情况。多家海外金融机构看好下半年中国经济，认为国内出口、制造业、消费等方面的积极因素增多，比如国际货币基金组织将今年国内经济增速预期上调到5%，比前期预测值提高0.4个百分点。

3）市场资金面信号：债市资金充裕，“资产荒”趋势未改，股市估值低对于一些配置类资金而言吸引力增强，可谓喜忧参半。债市杠杆资金预计将会有所收敛，配置资金依然充裕，比如部分银行再次下调存款利率，并且禁止存款“手工补息”，增强债市吸引力；当前万得全A的股债收益率差为3.86%，处于近五年98.43%分位点，股市相对债市的吸引力正不断提升。（来源：Wind，截至2024.07.02）

4）海外环境信号：全球有望进入降息周期，国际地区冲突仍存，但已经充分计价，整体上偏乐观。目前美联储利率已经达到极限高位，进入降息周期成为市场共识，欧洲央行6月已宣布降息。不过国内坚持货币政策独立性，自主决定货币政策的方向和力度，前几年不跟随海外加息，今后同样也可能不跟随降息。

从上面的分析来看，未来债市的走向，需要重点关注的是监管是否会边际放松，经济基本面何时会出现非常明确的拐点，股市对债市资金的分流情况，以及国内是否会和全球同步进行降息。

三、结语

债基尤其是纯债基金，往往被投资者认为是银行理财的替代品、安全的避风港。事实上，债市和股市一样，也是有牛熊轮回，还会时不时的发生短期巨震。另外有些债券基金采用信用下沉策略、侧重利率债交易，这类基金的波动可能要远高于投资者的预期，我们在投资中除了要分析上述提到的影响债市的因素，还需要区分所选择债基的类型并了解基金经理采用的何种管理策略。

从过往债市牛熊轮回来看，债券资产有固定的票息收入打底，是“牛长熊短”的一类资产，择时的重要性不高，长期持有对于多数债基来说是非常适用的投资方式。从资产配置的角度来说，债券资产作为风险相对较低的资产，在资产配置中有着不可或缺的防御作用。因此，我们需要对债市做一定的研究，持续跟踪和关注债基的表现情况。

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