自2021年2月下旬开始，沪深300指数进入熊市阶段已有3年。今年5月下旬以来，A股市场再度走弱，上证指数再次考验3000点整数关口。沪深300指数年内勉强收涨，但反弹行情偏弱，投资者仍未能摆脱熊市环境的困扰。

在熊市的漫漫征程中，以新能源为代表的先进制造、以TMT行业为代表的人工智能主题投资、以量化基金热为代表的小微盘股行情，先后在市场掀起波澜。但大浪淘沙之后，上述投资方向都出现了大幅回调，未能一直引领风骚。

一、熊市走强的三年

复盘3年熊市，以中证红利指数为代表的低估值、高股息红利策略却表现十分突出。在以往的熊市行情中，中证红利指数防御性良好，但依旧要承担市场的，能够做到跌幅小，但却并不能逆市上涨。比如，2018年，沪深300指数全年下跌25.31%，中证红利全收益指数当年仅下跌16.15%。

图1：熊市以来，沪深300跌但中证红利涨

统计区间：2021.2.10-2024.6.21

与以往不同，本轮熊市中的红利策略能守也能攻，中证红利全收益指数还在5月22日创下过历史新高。2021年2月18日以来，沪深300指数区间最大回撤约44.5%。相较最高点，截至6月21日仍下跌约39.4%。但在同时段里，中证红利指数却逆市上涨36.7%，最高涨幅可达42.7%。

图2：红利策略指数真正实现了慢牛

数据来源：Choice，2024年数据截至6.21

从投资体验看，2020年牛市入场的基金投资者，感受到的是牛短熊长，投资体验较为糟糕，且即便进行了熊市的逆向买入，当前也普遍浮亏。但红利策略却走出了长牛、慢牛行情，投资者大多有较好的获得感。2019年以来，中证红利全收益指数仅2022年小幅下跌0.37%，其余5年全部上涨。中证红利低波全收益指数，更是实现了6年全部上涨的壮举。

二、红利强势的原因分析

红利策略熊市上涨的原因有很多。第一，在结构性市场行情中，红利策略后半程价值发现，补涨的效应显著。在上一轮牛市中，沪深300指数自2019年年初启动，到2021年2月中旬，区间涨幅接近100%。同期，红利策略表现孱弱，被投资者吐槽为“踏空牛市”。同区间，中证红利全收益指数的涨幅仅约33.5%。牛市末期，市场风格切换，资金持续流入价值洼地，红利策略便具备了长牛的条件。

第二，受益于供给侧结构改革，组成中证红利指数的成熟期企业，行业竞争格局持续优化，盈利与可分配现金流持续改善。因能源、原材料等指数权重行业进入景气阶段，2019年至2022年三季度，中证红利指数甚至出现了指数上涨，但市盈率、市净率估值不断下降的异象。红利策略以股息率为价值之锚，根据指数编制规则，自动执行了部分成分股的低位配置高位卖出，不断吐故纳新。

图3：红利慢牛：盈利驱动+估值上涨

图表来源：Choice

从中证红利指数的行业构成看，能源、原材料、公用事业、金融、可选消费，近年来轮动式上涨。这些行业，有的受益于地缘政治冲突，有的受益于国际通胀，有的受益于低利率环境下的估值提升，有的受益于产品出海带来的相对景气。

图4：中证红利指数的行业分布

来源：中证指数公司官网

红利策略，一边是指数成分股的吐故纳新，另一边是轮动式缓慢上涨，避免了指数成分股短期齐涨带来的业绩透支。在复杂的市场环境中，红利策略的权重行业明显受益于周期，这与消费、医药、新能源、互联网平台等主动权益重仓板块受损于周期，形成了鲜明的对照。

第二，当前经济复苏并非一片坦途，市场对于不见业绩大幅增长的拔估值行为十分谨慎。总体看，以创业板、科创板为代表的远期成长型资产估值收缩。以财富增长为逻辑驱动的“茅指数”资产持续低迷，高质量风格近期又出现了显著的估值下跌。受避险情绪影响，资金对短期可预见的股息回报、现金流增长十分看重。

在市场资金逐渐形成共识的背景下，2023年以来，中证红利指数开始估值提升，市盈率与市净率估值双双上涨。截至6月下旬，今年募集规模最大的主动权益基金为红利主题，市场上不断有新的红利策略指数基金成立，资金的持续流入使得红利策略在熊市中，形成了独立的行情。

最后，我国的十年期国债收益率持续下行，2018年以来，从4%一路下行至2.3%附近。无风险收益率的下滑，使得高股息资产获得了比价优势，间接为红利策略带来了增量资金配置。

三、红利策略的未来展望

进入6月份，中证红利指数短期进入回调行情，月内的表现暂时弱于沪深300指数。在慢牛上涨中，此前也有多次类似的行情，红利策略的优势会在这一次被终结吗？

从累计涨幅、估值变化、股息率变化看，红利策略逐渐成为市场共识后，未来的进一步上行空间可能会下降。但从市场的行业格局看，新“国九条”出台后，具备分红潜力的公司数量有望进一步增加，红利策略高位卖出低位配置，仍有肥沃的土壤。

在经济复苏的过程中，当前经济增长的弹性有限，在主题投资之外，市场暂时找不到能容纳大资金的投资主线。从短期行情看，以中证红利为代表的低估值、高股息资产与创业板、科创板代表的远期成长资产，当前仍有明显的跷跷板效应，市场远没有到要抛弃红利策略的地步。

经济复苏的进度，是影响红利策略表现的关键变量，一旦地产复苏超预期，经济增长超预期，则高质量风格、景气成长策略，有望走出长期的低迷行情，对红利策略的优势造成分流。A股市场结构分化，对立风格一强一弱的格局，正在变成常态。在红利板块没有被进一步拔估值，短期透支的前提下，红利策略基金依旧值得配置，大概率仍能起到降低组合波动，与成长型资产形成优势互补的作用。

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