越来越多的投资者正倾向于对小盘股采取被动投资策略。然而，这种做法是否明智？我们认为，小盘股具有一系列广泛的特征和绩效驱动因素，这些因素往往被指数基金所平均化，而经验丰富的基金经理则有潜力深入挖掘并利用这些差异。在本报告中我们深入分析了关于小盘股的普遍但本质上误导的假设，以及这些假设对于追求实现吸引力风险调整后收益的小盘股质量、增长和价值投资者可能带来的影响。

小盘股的多样化

当前，小盘股相比中盘股和大盘股更趋于被动管理。具体而言，小盘股指数基金占据了小盘股管理资产的61%，而大盘股和中盘股的比例分别为56%和45%。1尽管指数基金广受欢迎，但其设计初衷并非为了捕捉小盘股内部绩效驱动因素的显著差异。与之相对，经验丰富的小盘股基金经理能够针对质量、增长、价值和风险特征中的重大差异，寻求超越指数的风险调整后回报。过去三十年的数据显示，小盘股投资组合管理者整体上实现了56%的累积中位数收益，并超越了大盘股和中盘股的管理人。

被动投资者必须接受小盘股领域内重大差异的平均化，而我们认为，经验丰富的主动管理者有潜力利用这些差异。在本报告的后续部分，我们将探讨我们认为可以吸引最具吸引力投资机会的小盘股在质量、增长和价值特征上的关键差异。

质量差异

盈利与非盈利公司

将小盘股分为盈利和非盈利公司，会发现两者截然不同的差异。我们认为，这种划分值得投资者的高度关注。

华尔街分析师预计，罗素2000指数中约有28%的公司在未来12个月内报告负收益2，而罗素1000指数中这一比例仅为3%3。作为一个群体，盈利的小盘股自2004年以来每年以6.5%的显著优势超越亏损的指数成员。盈利的小盘股每年以2.0%的优势超越罗素2000指数，而不盈利的公司则以每年4.4%的劣势落后于指数4。我们认为，跟踪小盘股指数的被动基金缺乏利用这一关键差异的灵活性。

风险如何？我们发现，盈利的小盘股并不像投资者可能认为的那样容易受到市场波动的影响。

罗素2000指数往往在提供比整体指数更具吸引力的回报的同时，展现出对经济和指数的较低贝塔值。这种组合使盈利的小盘股成为比指数基金更具吸引力的投资选择。

图3左侧显示，盈利小盘股往往比不盈利的小盘股风险更低。罗素2000指数中盈利股票的5年市场贝塔中位数为0.97，而不盈利股票的贝塔中位数则高达1.32。5小盘股被视为高风险资产类别的根本原因在于，不盈利的公司对整体经济的波动更为敏感。

路博迈集团认为，盈利小盘股的收益对整体经济（以名义GDP的变化衡量）的波动敏感度历史上只有罗素2000指数的一半，而不盈利公司的收益对经济的敏感度则是指数的三倍。6

当名义GDP增加1%时，盈利小盘股的收益倾向于增加4.3%，而罗素2000指数整体则跳升8.3%；相反，当GDP增长放缓时，整体指数的收益放缓速度几乎是盈利小盘股子集的两倍。7

虽然并非不受经济波动影响，盈利的小盘股往往更多依赖于公司和行业特定的增长驱动因素来实现盈利——我们认为，这使得它们比不盈利的同行更不易受到更广泛经济波动的影响。（有关各种重大宏观经济指标如何影响小盘股相对于大盘股表现的更深入分析，请参见附录中的表1。）

自由现金流（FCF）利润率　　

更高质量的小盘股往往拥有比小盘股整体更大的自由现金流（FCF）利润率。

此外，处于顶部小盘股五分位的自由现金流利润率往往与顶部大盘股的五分位个股相当。8然而，截至9月30日，小盘股顶部五分位的估值比顶部五分位的大盘股便宜21%9正如Empirical Research Partners的Michael Goldstein偶尔所指出的：“我们认为这种可利用的异常现象存在是因为投资者习惯性地低估FCF利润率的持续性，高估了顶层增长速率的持续性。”

深入剖析：资产负债表强度　

我们发现，资产负债表上表现更好的公司往往受经济衰退的影响相对较小，并拥有更大的财务灵活性来应对意外的业务和经济。因此，资产负债表的强度应该是长期投资者的重要投资考虑因素。

罗素2000指数的总体资产负债表比罗素1000指数弱得多。罗素2000的平均利息覆盖比率（以LTM EBITDA与利息费用的比率衡量）不到罗素1000的三分之一；10此外，罗素2000中87%的未偿还债务被评为高收益，而罗素 1000仅为9%。11

经过深入分析，我们发现小盘股的资产负债表强度存在显著差异。我们认为，中位数有效利率（MEIR）——即公司过去12个月支付的总利息与其资产负债表上总债务的比率——是一个有用的衡量指标。在其他条件相同的情况下，MEIR越低，表明公司的资产负债表越强健。

罗素2000指数中处于最低五分位的小盘股的有效利率中位数（MEIR）——即过去12个月内公司支付的总利息除以其资产负债表上的总债务——与罗素1000指数中的大盘股相当，这些小盘股的债务利率负担最低。相反，如图5右侧所示，处于最高五分位的小盘股的MEIR中位数与罗素1000指数中的对应大盘股相比则高得多。

换言之，在罗素2000指数中，最稳健的400家公司的资产负债表与罗素1000指数中最稳健的200家公司非常相似。然而，当我们比较那些资产负债表最为激进的小型和大型公司时，两个指数间有效利率的差距显著扩大——从1%至5%。

我们认为，小盘股投资者完全可以选择那些更为稳健的公司，无需承担广泛指数所带来的资产负债表风险。

增长差异

在过去的40年中，罗素2000指数实现了平均每年10%的盈利增长。然而，我们发现，罗素2000中盈利公司的盈利增长平均达到了每年54%，而公司的盈利指数中位数增长仅为3%。这种盈利增长轨迹的范围之广，为我们提供了另一个未被充分利用的精选小盘股的机会，我们认为这是值得深入挖掘的。

当然，这个平均增长数字并不代表一个典型小盘股的增长特征。相反，它突显了小盘股增长特征的极端偏斜，一些新兴公司以非常高的增长率迅速成长为标志性企业，而许多其他公司则努力实现哪怕是适度的增长轨迹。

在过去的10年中，令人难以置信的是，有276只属于罗素2000的股票盈利增长了500%或更多13，这些股票的累计增长平均达到了惊人的4,750%。虽然罗素2000指数一直包含比罗素1000指数更多的不盈利公司，但我们认为它也提供了比大盘股指数更丰富的强劲盈利复合体。

这些观察结果向我们表明，对于小盘股而言，寻找具有吸引力的增长特征的公司——而不是依赖于一个将截然不同的增长轨迹同质化的指数——是非常值得的努力。

价值差异（行业构成）

小盘股在过去十年中一直表现不佳，自2014年以来，它们的年化表现比大盘股低5%。14我们认为，这种相对表现不佳的一个主要原因，是小盘股与大盘股的行业构成差异。罗素2000指数目前在科技行业的权重比罗素1000指数低24%，而“旧经济”工业行业的权重多7%15。罗素2000相对于罗素1000自2014年以来的相对表现不佳，高达83%可以通过这两个行业的相对表现来解释16。

被动投资者通常别无选择，只能匹配他们跟踪的指数的权重，并接受这些行业扭曲。相比之下，主动管理者则有更大的灵活性，能够显著偏离指数权重，从而有可能提高他们的相对表现。例如，在2021至2023年间，对陷入困境的医疗保健行业的低配仓位帮助了大多数小盘价值管理者击败了他们的基准，而在2024年迄今为止，有55%的管理者继续这样做

路博迈集团认为，能够解决行业扭曲的能力是采取主动投资方法非常有意义的另一个原因。

关于小盘股的十个惊人事实　

作为一组资产，小盘股展现出特别广泛的特征和绩效驱动因素。以下是即使是经验丰富的投资者也可能没有意识到的10个事实。

1. 小盘股并不那么小。截至2024年9月30日，罗素2000指数中有27只股票的市值超过了标普500指数中市值最小的成员Bath and Body Works。另一方面，标普500指数中有83只股票的市值小于罗素2000指数中市值最大的股票Summit Therapeutics。

2. 一个世纪的周期：小盘股与大盘股表现领导周期并不新鲜。自1925年以来，这些周期大约持续十年19。

3. 罗素2000指数的成分变化迅速。2019年在罗素2000指数中的公司，到今天只有56%仍然在指数中，而同期标普500的这一比例为81%。在2019年的成分股中，25%被收购，额外的7%被摘牌，只有4%上升到中盘股指数（S&P 400）。在当前的成分股中，有26%来自过去五年的IPO和SPAC20。

4. 小盘股收益对经济增长高度敏感。根据2025年的共识估计，罗素2000公司收益中有77%将来自周期性敏感的行业，如金融、材料、工业、能源和消费者自由裁量权21。

5. 经济衰退并不总是对小盘股的伤害大于大盘股。小盘股通常在熊市中表现不佳，但也有例外：自1974年以来，在最近的13次经济衰退中，小盘股在四次衰退中的表现超过了大盘股，包括1970年代和1980年代的通胀时期，以及2001年互联网泡沫破裂后22。在市场压力时期，如COVID-19大流行、英国脱欧和缩减恐慌期间，我们发现罗素2000的平均实际波动率往往低于标普50023。

6. 对小盘股来说，股息很重要。长期来看，股息收益率一直是小盘股中非常有效和表现最好的因素。目前，罗素2000指数中有41%的股票支付股息。此外，15年来首次，超过标普500的罗素2000股票的股息收益率超过了10年期国债收益率。24此外，标普600指数在主要广泛的美国股票指数中拥有最高的股息收益率（1.9%），包括标普500（1.4%）。25

7. 小盘股在通胀时期相对具有较强的定价能力。与普遍看法相反，历史上小盘股比大盘股更擅长将上升的成本转嫁给客户并保持利润率。在通胀高企的时期（想想1960年代初和1970年代），以及GDP增长低于趋势和高但减速的通胀时期，小盘股的表现超过了大盘股。26

8. 对流动性的担忧被夸大了。相对于大盘股，小盘股的流动性风险并不像许多投资者可能认为的那样大。虽然小盘股过去比大盘股流动性差，但自2021年以来，小盘股的流动性（平均每日交易量占市值的百分比）相对于大盘股有了显著改善，并自2023年以来超过了大盘股。27

9. 并购热潮可能并不是小盘股的福音。并购活动的增加可以给某些行业如医疗保健带来提振，这些行业在交易加速时往往表现优异。28然而，广泛的并购活动加速并不总是与小盘股相对于大盘股的长期表现优异期相一致。

10. 零售投资者占小盘股交易的三分之一。个人投资者约占小盘股交易量的35%，而大盘股交易量为20%。29我们认为，这种动态为主动管理者创造了可以利用的效率低下。

结论　

我们认为，小盘股为经验丰富的主动管理者提供了利用——而非仅仅接受——在复杂多变的小盘股领域中质量、增长和价值方面的显著差异的机会。此外，我们相信小盘股管理者有潜力构建具有吸引力特征的投资组合，这些特征与大盘股相比，可能比投资者真正认识到的更为可比。

这是我们关于指数化潜在局限性和隐藏成本系列文章的第五篇。想要获得更多视角，请参考：《指数化细则》、《被动投资实现净零结果的局限性》、《被动商品投资的泥泞逻辑》以及《因子指数投资的陷阱》。

而对于我们为何认为下一个小盘股周期即将开始的更深入分析，请阅读《小盘股：下一个周期即将来临》。

数据：

1.来源：美国银行，数据截至2024年9月30日。

2.来源：路博迈研究。罗素2000指数包括罗素3000指数中市值最小的2000家美国公司，按市值计算。罗素3000指数是一个广泛的股票指数，代表了大约96%的可投资美国股票市场。

3.来源：路博迈研究和FactSet。数据截至2024年9月30日。罗素1000指数包括按市值计算最大的1000家美国公司。

4.同上。

5.来源：路博迈研究和FactSet。数据截至2024年10月15日。

6.来源：路博迈研究和FactSet。数据截至2024年6月30日。

7.来源：路博迈研究和FactSet。数据截至2024年6月30日。