有社保组合经理感叹，社保基金理事会是“神操作”，左侧逆向操作非常成功。2005年股市极度低迷，在1000点附近你们增加了股票配置，能讲讲当时的情况吗？
李克平：2005年，社保基金已经选了第二批管理人，股票管理人有十二家。从产品的构建上，具备了可以在股票市场上有更大规模操作的能力。另外，社保基金成立之后逐年增长，从资金规模、产品的架构与设计，都具备了更大规模的管理能力，股权配置还有很大的空间,从长期来说，股票的回报更高。
但这些都不是决定性因素。
我们决策要解决的核心问题是，股市面对的是短期冲击，还是整个资本市场的危机？也就是说资本市场会不会崩盘？
我们的基本判断是：不会。
因为中国经济整体状态比较正常，不存在大的风险因素；资本市场正在酝酿全流通，改革的方向是向好的，这给了我们信心。
接下来一个问题是，我们是否应该大规模建仓，什么时候建仓？
对价值的判断是我们最核心的依据，不管用什么具体的工具和方法，整个市场确实处在严重低估的状态，在这点上没有分歧。只是有人担心会更低，我们也不知道会不会更低，什么时候会由低转强。
我相信股票市场的均值回归，除非崩盘，否则股市一定是上下波动的，严重低估时最后一定会回到均值，严重高估也会回来，我们不知道的是所谓拐点，但我也不认为拐点是可以捕捉到的，不寻找拐点并不意味着你不行动。
总体上，我们整个投资团队在当时对市场规律的认识和分析还处在一个初级阶段，更多是基于长期资产配置理念的一次操作。

当时，股市很低迷，恐慌情绪弥漫，上证指数一度击穿1000点，有人看到500点，甚至有股市崩盘的说法，社保基金每年要公布年报，在全国人民的监督之下，当时提出加仓压力大吗？
李克平：我们肯定有压力，但没有来自上级的压力。国务院以及监管部门给理事会的压力也不大。
理事会成立之初，有14位理事。理事们都是财经战线的老领导，比如袁宝华、李贵鲜、陈锦华、经叔平等老同志，他们德高望重，都把社保基金视为关系老百姓切身利益的重要事业，很关心，也很支持。像袁宝华差不多九十岁了还坚持参加理事会大会。他们也很开明，有远见，要求我们在投资上，要着眼长远
理事会给了我们一个很宽松的环境。刘仲藜理事长在社保基金之前的管理岗位上，工作非常细致。在社保理事会，他主要把握大的方向，对具体工作很放手。接任的项怀诚理事长也非常开明，决策很有魄力。

中国基金报记者：理事会投委会后来怎么做出加仓的决定？
李克平：理事会投资决策委员会由部门主任和所有理事会领导组成。就加仓的事情，投委会开过多次会议，争议也很非常激烈。
在投委会上，质疑主要有两点：第一、市场会不会进一步下跌，我的回答是不知道；第二、市场低迷的状况还要持续多长时间，我的回答还是不知道。我们只能说我们知道的是什么。
大家很容易认为这时候加仓风险太大，这是一个误解。
对市场低迷时期风险的判断，是个非常复杂而细致的问题，当市场跌破千点时，市场风险是大还是小，没法用一句话来回答。答案不是YES或NO，因为看对什么而言。
对整体作为一个指数的市场而言，如果相信不会崩盘，这个时候市场风险是得到了很大的释放，风险很小，因此，逆向投资、价值投资者要进场。
从另一个角度讲，这个时候风险也可能很大，可能有企业在原来估值很高时抵押的东西，这时候变得不值钱了，要补充抵押物或有变现的要求，市场的这种极端压力可能会带来一系列不确定的连锁反应，会引发一些具体投资对象出现你想像不到的巨大风险，破产在这个时候发生的可能性也比较大。
投资团队的意见很明确，就是加仓。主要分歧是在策略选择上，是一次全部加上去，还是三个月或半年平均加仓。
投委会对风险担心的比较多，最后，项怀诚理事长拍板决定加仓，获得了投委会的支持。在最后的决策中理事长承担了很大的责任
我们开始分步式加仓，这客观上对极为恐慌的市场起到了稳定的作用。当时有引人关注的千点保卫战，监管机关和政府一再表明希望大家买进，这没有任何秘密可言，也没有内幕消息，这就是投资的正路。
这是我们团队的一次胜利。理事会的决策程序非常严格，如果没有团队的合作和支持，不可能做出这么重大的决策。这次加仓的资金并不算多，但这是一个重要的种子，1000点的种子，为未来的高收益奠定了基础。
更为重要的是，这一次成功的操作，让社保基金对配置的理解更加深刻，也开始重新认识国际经验。
国外养老机构都主张长期的战略配置，我们在管理社保基金的实践中，开始更多考虑中国市场的特点：
第一，中国是新兴的资本市场，不同于发达国家，股市波动率明显较高；
第二，第二，触发中国股市波动的非经济因素更多；
第三，中国是新兴市场，如果严格按照长期战略配置，不做动态调整，不适合中国国情。
这和资产配置中的纪律再平衡有相像之处，出发点不同，殊途同归
2007年，在股市一片乐观情绪中，你们却开始减仓，为什么？
李克平： 2007年，我调任理事会秘书长，后任副理事长，当时主要在校学习。刘昌林是当时的投资部主任，在一线工作。
2007年上半年，市场疯狂上涨。刘昌林与投资团队对市场风险有比较清醒的认识，“五一”前后，刘昌林就跟我商量过减仓。
随着市场越来越疯狂，8000点甚至10000点的呼声都很高，我们投资团队到各机构调研，得出的结论是，看多的基本上都没有扎实依据道理，都是一种情绪。
当时整个市场的市盈率已经很高，这种非常高估的状态能持续多久，均值回归什么时候开始出现？当然会有人说，牛市最后阶段的收益很高，不要放弃，但理事会是养老金的管理者，是审慎的长期投资者，不追求太高风险博来的收益，不能那么贪婪，不能追求买到最低点卖到最高点，实际上也没有人事先能够预知所谓最高最低点。我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。
理事会投委会批准了投资团队的减持报告，当时上证指数已到5400点。
投资团队制定了明确的减持方案，每周下单往回抽资金，一直减持到十月份，十七大召开前，我们觉得应该停一停，当时上证指数在6000点左右，我们也担心减持会引发市场下跌，一周后上证指数见顶6124点，市场出现第一波调整。
2007年，社保基金获得了43.19%的投资收益。
投资者在贪婪时，非常容易犯错误，总相信自己比别人跑得快，总想抓住最后一波。最简单、最笨但也是最有效的方法是，当市场偏离到一定程度就开始减仓。在投资上一定要有纪律性，不要抱太多幻想。
行为金融学对理解市场太重要了，大量的行为金融学的概念、案例，在整个金融领域的运用是非常有效的，人性的弱点在金融市场表现得淋漓尽致。
对我影响比较大的是，芒格在南加州讲的误判心理学二十条，我看完后觉得太有道理了，芒格虽然没有被列入到行为金融学的经典作家，但他对行为金融的理解分析和判断，决不亚于其它任何金融学家。芒格是我崇拜的大师，他太有智慧了，他对市场行为的心理学解释，让我有茅塞顿开的感觉。

‘2008年股市暴跌，上证指数下跌65%，社保基金投资收益为-6.79%，在2007年提前减仓后，你们又做了哪些操作？
李克平：社保投资团队在减持股票后，基本全部买了长期国债和金融债。2008年十年期国债涨了15%，这部分投资不仅避免了2008年股市暴跌的损失，还获得了不错的收益。
2008年四季度，上证指数2000点以下，社保投资团队开始做比较大幅度的加仓，2009年，股市大幅反弹，社保基金整体获得了16.12%的投资收益，纯股票组合的收益率超过30%。
2015年4月，理事会再次在股市见顶前左侧减仓。
当然，我们有些同事也觉得还是有一些遗憾，2005年加仓不够多，2007年减仓不够狠，但这都是事后看，做对了，你会觉得自己中庸，做错了呢，又会觉得自己太激进。
总体上，我是赞成留有余地，不走极端，特别是对社保基金这样的主权基金来说，谨慎一些比较好。
年化15%的超额收益惊呆了国际同行你管理社保基金11年，有哪些经验可以分享？
李克平：2010年，我在瑞士参加国际养老金论坛，这是一个50人规模的纯内部会员制的研讨会 我的题目是：在高波动的市场环境下如何通过动态调整战胜市场。
我俩讲的是完全相反的两种投资策略，这是西方和中国养老金管理两个极端的方向。
我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12个纯股票组合的数据，超额收益年化15%。
他们听完的反应都是“啊，怎么可能？会不会说错了？15%是超额收益还是全部收益？”
我回答说是超额收益。
他们问：养老金怎么可能做成这样？
我PPT上有清晰的图表，股市指数的走势，社保基金的建仓期和退出期，基本上都是低点加仓，高点退出，当然，还有一部分超额收益来源于组合经理的主动管理。
我当时说了两点：第一，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，社保基金的收益有可能是零；第二，在中国股市剧烈变动的过程中，出现了非常明显的低估和高估，我们没有道理不去操作。
不过，这很容易让人误解，认为社保基金是在择时。关于择时的问题一直非常有争议，很多机构都主张择时是不可缺少的。
我们在形式上比较像是择时的操作，但我们的出发点和目标绝对不是择时。
我们在理念上不认为择时是可以操作的，但为什么我们在形式上有这样的行为？我们把这种调整称之为动态资产配置。
对社保基金这样的上游机构投资者，配置是最重要的。
配置是基于科学的方法，研究每一个资产类别各自的风险收益特征和运行规律，并尊重这些规律去做长期的配置。配置和挑选管理人是我们无法推卸的责任，任何一个机构或基金经理对社保的了解都不如理事会自己，谁都不可能替你考虑长期配置。
在上游机构投资者中，耶鲁捐赠基金的大卫.史文森贡献最大，没有人能超过他。耶鲁捐赠基金会最少时只有13个人，基本只做配置和管理人选择，后台全部委托出去。他们建立了一套我们可以学习借鉴的理论体系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更适合一个投资经理，不适用于上游的投资机构。
在大的配置上真正起作用的，是我们对基本原则的坚持和基本常识的相信：
第一，是基于对价值的判断，轻微的高估或低估可能不准，但明显高估或明显低估是显而易见的，也是可量化的；
第二，股票市场均值回归是基本规律，过高或者过低都不会长久，终将回到均值附近；
第三是投资纪律，就是资产配置再平衡，再平衡的标准概念是触发了以后自动（纪律性强制）回到起点，把涨得多的卖掉，补充未到达比例的资产。我们在操作上还不是严格的纪律再平衡，因为市场依然有很多我们回答不了的未知的东西，还是要留有余地。
在我看来，基本常识更有效。

这些常识也是推动进行动态配置调整的基本因素。作为当事人，现在回想起来，理事会是不是有什么复杂高深的东西？其实并没有，很简单，就是尊重市场，回规常识，笃信常识，千万不要背离常识。

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