从周期角度而言,一季度的经济有所复苏,但分化明显。其中,房地产与基建复苏较慢,表现为房地产数据继续下滑和基建开工恢复不及预期。而与之密切相关的黑色产业链价格也出现了大幅下跌,如焦煤、铁矿石和螺纹的价格调整较多。相比之下,有色价格则相对坚挺,在精矿供应短缺的情况下,铜价有所上涨,铝价也有一定的带动。而下游需求如电网、新能源车和光伏等方面都表现不错。特别是新能源车在三月超过预期排产,光伏装机在取消“消纳”限制的预期下也有望重新恢复增长。我们倾向于认为一季度黑色和有色出现较大的分裂,一方面反映了国内增长动能的微妙变化,另一方面也反映了在经历了一轮去库存后,全球范围内的产业链补库或许正在进行,在有色行业中尤为明显。
根据上述分析,一季度我们减仓了煤炭相关资产,特别是与地产链强相关的焦煤标的和现货比例较高的动力煤标的。尽管煤炭的红利逻辑没有改变,但在价格大幅下跌且一季度业绩未知的形势下,适当回避是必要的。等待价格稳定后,相关标的仍然具有不错的投资价值。对于有色金属,我们适当增加了黄金、铜和铝等资产的持仓。一季度黄金价格大幅上涨,我们维持之前的观点,在真正进入降息之前,黄金行情仍然具有投资价值。铜价格走出了一波不错的行情,相关标的我们预计仍有较大的上涨空间,可继续持有。铝可能被市场视为是铜的补涨资产,但我们却认为需求预期的边际改善(电车,光伏),铝土矿资源属性的强化可能才是主因。此外,相对于A股的资源类股票,H股在估值和分红方面具有优势,因此我们也增加了港股的有色持仓。整体操作上,我们减仓了黑色板块,增加了有色金属,新材料方面的持仓维持较高仓位,坚守产业趋势,静候花开。
此外出于流动性考虑我们减仓了部分生猪,面板等周期标的,这些周期标的仍会是我们重点关注的领域。