宏观经济方面,上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”,板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上,年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏,工业企业生产回补,地产销售迅速回暖,信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位,但产业端开始出现需求不及预期的迹象,经济修复斜率开始放缓。进入二季度,年初的经济脉冲效应进一步退潮,地产销售转弱、信贷投放回落,经济内生性需求偏弱的症结显现。
政策方面,以3月降准为时间节点,上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放,资金面延续去年末以来的边际收敛态势,DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后,资金价格和波动率双双回落,资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地,在操作时点上相对靠前,体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后,市场对稳增长政策出台预期升温,政策博弈成为阶段性主线。
利率市场方面,上半年债市收益率整体下行,半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上,年初进入疫后修复期,市场对经济复苏预期偏强,叠加资金面边际收敛,债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱,内生性需求不足逐渐成为市场共识,“资产荒”逻辑继续演绎,债市收益率呈现阶梯式下行,整数关口利率往往出现横盘震荡状态,一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。
信用债收益率整体下行,信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩,期限方面,低等级陡峭化,中高等级则被压平。节奏上,1-4月的信用债收益率和利差快速下行,5-6月受阶段性止盈、降息等影响,信用债收益率降幅收窄,表现不及利率债。
转债市场方面,上半年市场围绕疫后复苏呈现震荡上行,中证转债指数累计上涨3.37%,同期Wind全A上涨3.06%,跑赢权益指数。上半年流动性整体宽松,对转债高估值起到一定支撑作用,表现出“下有承接资金、上有兑现压力”的波动特征。节奏上,年初市场在疫情达峰后交易经济V型复苏“强预期”,行业板块呈现从消费到制造业的轮动表现。年后市场情绪在“弱现实”的经济数据下趋于谨慎,叠加海外加息反复与金融风险释放,市场选择了经济弱相关的新兴科技和中特估。4月年报披露后,部分正股面临退市危机、债券面临信用评级下调,转债估值受到一定冲击,但限于局部个券,对常规定价品种影响较小。6月市场开始预期政策刺激,转债跟随权益市场企稳回升,家电、汽车等顺周期板块领涨。
权益市场方面,A股上半年震荡收涨,结构上TMT板块表现占优。疫后经济复苏和政策刺激预期的反复,是上半年市场的核心矛盾。节奏上,年初在疫后复苏“强预期”下演绎普涨行情,国内风险资产具备比价效应,北向资金持续大幅流入。但春节后各项经济数据验证“弱复苏”现实,叠加外围市场压力,市场悲观情绪逐步升温,重新回到资金存量甚至缩量博弈状态,各板块轮动加速,最终主线聚焦在数字经济和中特估并交替轮动。临近年中,市场风险释放较为充分,部分资金开始预期政策发力,指数逐步企稳,悲观情绪有所收敛。
纯债方面,组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期,以3年内中票及城投债为主要加仓标的,在一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。二季度开始,结合市场情况适当提升了组合久期及杠杆水平,严控信用风险,主要配置中高等级信用债。同时,积极把握市场的交易型机会,追求组合收益平稳增长。转债操作方面,报告期初产品处于建仓期,年初市场对经济和政策预期都较为积极,权益和转债市场均迅速上行,估值快速修复,但我们的产品由于刚成立尚无安全垫,为了使持有人体验更佳,考虑到市场后续可能的回撤风险,我们并没有在年初市场快速上行过程中完成建仓,而是耐心等待市场回落后,逐步增加含权部分仓位。年后随着经济数据的回落,以及政策刺激的不及预期,权益市场开始调整,转债市场震荡回落,市场风险偏好在这个过程中大幅下行,股票估值亦跟随回落。而我们认为尽管经济修复的过程可能比年初的乐观预期更加曲折,但短期数据的回落尚未影响我们对经济修复方向的判断,市场的短期表现更多是受到库存周期和市场预期的影响,因此在市场震荡回调过程中我们完成了股票和转债仓位的建仓,而后将含权仓位基本稳定在较高水平,并根据转债和股票的风险收益特征动态调整仓位分配。