上周市场总体先扬后抑，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数当周分别涨跌-1.97%、-2.08%、-3.25%、-3.83%和-3.29%，尤其是最后两天，市场呈现出了整体性减量的特征，中证1000等中小市值指数未能逃过5月第三周的日历效应，资金又暂时“腾挪”到了具有高股息属性的红利指数。目前，沪深300指数的大格局信号仍保持在了“春天”的格局，中证1000指数保持在了“秋天”的格局，大市值、高股息、低市净率等因子依然保持周度级别的相对收益。

从主要资金的流向看，上周北向资金净流入8.35亿，周四周五两天也只是累计净流出73.05亿，尚未呈现出大幅净流出的迹象，今年以来目前累计净流入了886.84亿，距离北向历史累计净流入的顶峰值还相差1011亿，两市融资余额14987亿，较前周小幅上升了42亿，“融资买入额/两市成交额”这一指标与前周接近，目前保持在8.69%，当周股票型ETF基金份额为15045亿份，较前周小幅上升了约64亿份，其中当周规模指数ETF基金份额为7232亿份，较前周小幅上升了约117亿份，反而止住了连续两周的下降。

站在当下，我们依然认为宏观决定上限，制度约束下限，即宏观因素更多影响上行的斜率，每一次向上突破都是市场对宏观政策充满预期的阶段，而制度因素却约束了大盘（非小微市值指数）大幅下行的空间。

一方面，既然一部分关于地产政策的预期在前周五成为了现实，那么上周的定价实际上又回到了现实，支撑下一步走势的关键就是现实能否跟得上了（至少边际需要有所好转），对于这一点，我们除了在跟踪高频经济数据外，也可以观察主力资金用“脚”投票的结果，即沪深300的20月均线，过去我们多次提过，从2016年以后，经济复苏的斜率和沪深300上行的斜率是同步高度相关的，2019-2021那三年的大蓝筹牛市，是和当初经济复苏的斜率分不开的，而自从2022.1沪深300下穿20月均线后，两年时间里就再也未能站上这根均线，此后的经济复苏之路一直较为曲折，所以如果未来某个月沪深300能够重新站上这根均线，将是2022.1以来第一次站上这根均线，它对打开向上空间的意义就会很大。

另一方面，4月份的新国九条和私募新规约束了大盘（非小微市值指数）大幅下行的空间，前者从根本上约束了“入水口”与“出水口”的问题，促进优胜劣汰，逐步扭转股债性价比，后者则从流动性尾部风险的角度进行了大量事前的预防（如DMA最大杠杆不超过两倍，投资雪球的名义本金不超过净资产的25%，开放式私募原则上不设置预警、止损线等等），存量的私募通过清理逐步消化，增量的私募则大幅削弱杠杆，这些制度上的改变使得未来要再现今年1月流动性的难度变大了。

时间即将进入六月份，如果仅仅从市值风格的日历效应看，6月的特征大致可以归纳为两个字——均衡。

首先从大小盘的月度日历效应结果看，大小盘之间并无明显一边倒的情况，2017-2019这三年的6月份，沪深300指数强于中证1000指数，而在2021-2022这两年的6月份，中证1000指数又反过来强过了沪深300指数，过去19年里，沪深300在6月份跑赢中证1000的概率为52.6%，相对收益率均值为-0.88%，而此后的7月份，中证1000跑赢沪深300的概率又会小幅上升到57.9%。

若是看的更细，从周度日历效应的角度看，也可以得出“均衡”二字的结论。回溯过去18年的数据，中证1000在6月每一周的历史胜率均在50%-56%之间，没有明显差异，而沪深300在6月第一周、第二周和第四周的胜率也在50%-56%之间，仅仅在6月第三周的胜率降到了38.89%，从盈亏比的角度也一样体现了均衡，对比下来，仅仅在6月的第一周，历史上沪深300本身的平均收益率为0.41%，盈亏比为1.30，相对高一些。综上这些信息，说明市值因子在6月份的区分度不大，决定6月大小盘谁强谁弱的核心并不在于大小盘本身，而在于另一个量化因子——景气度因子（一年里胜率最高的时间区间是在每年5-9月，其中以6月份的胜率最高，达到了78.95%），哪个指数当年拥有了景气度高的板块，哪个指数当年就可能比较强。

从各大二级行业最新的截面数据看，按照当前预期增速排序，排序前三的行业为畜牧业、生物医药、专用机械行业，如果按照预期增速二阶导（当前预期增速-上季度末预期增速）排序，排序靠前的三个行业则为新能源动力系统、乘用车和白色家电。

在前周周报里，我们从全年配置的角度提到了“低吸红利为盾+低位景气为矛”，也提到了去年有效的“杠铃策略”或逐步演绎成“喇叭策略”，即在大盘价值仍保持长趋势的情况下，一部分小微盘的资金逐步分流到大盘成长和中盘成长，而从量化因子的角度，我们认为在未来较长一段时间内，具体筛选股票时我们需要兼顾大市值、高股息和（阶段性）高景气三类因子。

这里的每一个因子，背后都有一定的逻辑支撑。大市值因子背后的长逻辑是整个A股的“优胜劣汰”，小微盘范围内出现ST等风险警示的概率将远大于过去，流动性溢价和壳价值也会逐步被削弱，高股息因子背后的逻辑已不再是年初单纯的避险逻辑，而是监管层促进上市公司现金分红的政策导向，以及绝对收益价值投资者抱团的新方向，至于高景气因子的定价逻辑则是在风偏提升的阶段，资金会阶段性的寻找具有一定业绩预期保障的高弹性品种，在这三个逻辑中，有两个和新国九条的深远影响有很大的关系。

前周，我们也针对这三类因子，各取了具体的小类因子，进行了一个简单的测算，结果发现，总市值、股息率和一致预期净利润同比增速是今年三个非常重要的因子。如果以近一年股息率高于3%，且一致预测净利润同比超过10%作为筛选条件，则筛选出的个股平均YTD收益率达到了9.45%，如果以50亿以上市值，且近一年股息率高于3%作为筛选条件，则筛选出的个股平均YTD收益率达到了8.30%，如果以50亿以上市值，且一致预测净利润同比超过10%作为筛选条件，则筛选出的个股平均YTD收益率达到了7.18%，最后如果以50亿以上市值，且近一年股息率高于3%，且一致预测净利润同比超过10%，共三个条件作为筛选条件，则筛选出的个股平均YTD收益率达到了13.44%。

  也是在这一周，基金业协会公布了公募基金行业的最新管理规模数据，超过了30万亿。从2022.1至今，A股总体下行，但公募管理规模却从25.56万亿上升到了30.78万亿，增幅达到了20%，而同期居民定期存款的增幅是13%，这至少从总量的角度说明居民是认可公募基金作为一个长期财富管理的工具的，因为它相对公开，流动性相对好。

只是这一次再破新的10万亿，结构上靠的是债基。从结构上看，公募行业第一个10万亿发生在2017年，当时货币基金贡献了主要的增幅，第二个10万亿发生在2020年，当时偏股混合型基金贡献了主要的增幅，而这第三个10万亿，靠的是债券型基金，大家都想预期“固收+”的规模会增长，最后实际增幅最大的是“+固收”。结合今年以来路演交流的实际感受，当下普通居民的理财需求是什么？或许就是三个词——存款、买债、买指数。

近一年来，不仅仅是零售端的选品越来越倾向于透明化，连一些银行理财子公司在增配权益类资产的时候，也都只配置指数或者指增类的产品，甚至也会自己对某个风格事先有所判断，然后找公募基金以专户的形式定制smartbeta产品，比如定制泛科技的smartbeta产品（在某个科技指数上加入1-3个因子），要求收益跑赢双创，又如定制新质生产力方面的smartbeta产品，要求加入价值、红利类因子，使得回溯后的波动率低于双创等等，这就促使了基金公司与指数公司之间的互动和定制越来越多，因此在这个背景下，指数类基金也就成为了权益基金里为数不多的增长点。

最后，我们从期权隐含波动率的角度再来观察一下。截至最新收盘，四大宽基指数的隐波曲线出现了一定程度的分化，上证50和沪深300的隐波曲线处在“近低远高”的形态，上证50ETF当月平值期权的隐波在13.59，次月平值期权隐波在13.77，沪深300ETF当月平值期权的隐波在14.20，次月平值期权的隐波在14.27，但中证500和中证1000的隐波曲线却在周四收盘就已转为了“近高远低”，目前中证500ETF当月平值期权的隐波在18.78，次月平值期权的隐波在18.51，中证1000当月平值期权的隐波在23.70，次月平值期权的隐波在22.90，这反映了期权市场资金目前在定价小市值指数下周初仍有继续下探的可能，仍然在定价大市值指数的相对强势。

总的来说，对于当下的市场，宏观决定上行斜率，制度约束下行空间。从中期趋势的角度，沪深300仍可能维持着进二退一，或是进三退二的格局，下一个重要的压力位是沪深300指数的20月均线，目前该均线位于3735点附近，如果在5月或6月能够站上，将是2022.1以来第一次站上这根均线，意义很大。从结构的角度，去年表现优异的杠铃策略或逐步演绎成喇叭策略，即在大盘价值仍保持长趋势的情况下，一部分小微盘的资金逐步分流到大盘和中盘成长，6月份大小盘的日历效应并不明显，相对均衡，景气度因子更重于市值因子。最后从精选个股的角度，本月至今，已经有50多家上市公司被“戴帽”，近30家上市公司被实施了退市风险警示，因此未来即便小市值风格阶段性有所回归，也需要从财务指标、舆情指标等多个维度进行事先的负向剔除，重仓个股的审慎性也越来越值得重视。

$鑫元中证1000指数增强发起式C(OTCFUND|017191)$

$鑫元国证2000指数增强A(OTCFUND|018579)$

$鑫元国证2000指数增强C(OTCFUND|018580)$

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者购买基金前应认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件，了解所投资基金的风险收益特征，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。