债券部分
1月初,债券市场走势整体偏强,核心原因是上年末投放的跨年资金尚未全部到期,市场流动性处于相对充裕的状态,叠加部分机构的配置需求在年初集中释放,甚至降息预期又起,使得主要品种的收益率一度延续了上年末的下行态势。但随着跨年流动性逐步回收,资金面趋于收敛;此后地产企业支持政策再度加码,但对市场的冲击已经较小;临近月中,市场对货币政策的博弈再次升温,最终降息预期落空,流动性持续趋紧,市场情绪再度恶化。此后央行较早开启跨春节资金的投放,市场紧张情绪有所缓和,收益率上行势头得到遏制,但由于市场始终忌惮春节期间消费数据超预期的可能性,做多力量未能形成合力。
2月债券市场整体走势偏强,主因基本面预期出现修正。一方面,虽然春节前后消费领域高频数据较强,但地产销售数据始终偏弱,考虑到地产产业链对总需求的拉动更强,市场对复苏强度的预期出现下修;另一方面,2月政策面整体平淡,新增稳增长政策的频率和力度明显弱于1月及上年末,政策预期也有所下修。此外,年初配置需求的释放也抑制了收益率上行的幅度,这一点在城农商行对利率债的配置和保险机构对二级资本债的配置行为上有明显的体现。信用债收益率先下后上,主要与流动性环境出现波动有关,2月以来加权资金价格进一步抬升,同时存单收益率也持续上行,显示出结构性的流动性紧张,使得高等级中短端信用债资产收益率出现上行,但低等级品种受益于利差压缩表现较为强势。
3月债券市场走势整体偏强,主要与两方面因素有关。其一,市场继续交易基本面和稳增长政策低于预期,尤其是今年经济增长目标公布后,市场交易复苏低于预期的热情再次被点燃;其二,资金面波动性较2月有所收敛,且3月中旬央行在超额续作MLF之后进行了一次降准操作,时点上超市场预期。信用债收益率同样呈下行态势,各类利差进一步压缩。中旬以来,美国区域性银行风险事件对海外市场风险偏好形成了显著扰动,但对国内债市影响相对间接;下旬,一则关于控制同业业务的传言对市场形成短期扰动,但监管快速辟谣后收益率企稳。
组合的债券仓位在一季度仍以配置高等级短久期信用债为主,获取了稳定的票息收益。
展望未来,我们认为当前债券市场对复苏低于预期的交易在时间维度上已经较为充分。近期的宏观和中观数据表现尚不能支持我们对经济的现实状况作出准确判断:以地产销售、土地市场热度为代表的地产行业高频数据显示景气度边际回升,3月PMI超预期;但螺纹钢、水泥等传统建材品种的表观需求仍较为羸弱,工业企业利润、失业率等也给出偏负面的信号。总之,经济复苏的方向较为确定,但当前对复苏强度和时长的交易更多仍围绕预期,尚无法得到数据层面的强支持。由此,后续如果没有核心经济数据低于预期的情况发生,则复苏低于预期的交易较难一直延续。相对积极的方面是流动性,我们认为3月降准意味着货币政策短期内没有转向的意图,季末资金面的情况也佐证了这一判断。未来一定时期内,流动性环境预计维持稳定,资金价格继续围绕政策利率波动,并对短端债券的定价形成牵引,利差压缩的进程预计将持续。本基金将持续积极关注市场机会,严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。
权益部分:
2022年四季度以来,本组合认为随着国内疫情和房地产等诸多因素的好转,经济有望在短期(2023年一季度)形成“V型”反转,从而推动股票市场出现往年常有的“春季躁动”行情。出于对居民消费意愿、政府逆周期刺激强度以及海外经济局势等多方面因素较为谨慎的原因,因此本组合在行业布局方面,选择了此前一直重仓的顺经济周期板块即“煤炭”,和能够受益于股票市场上涨的“证券”板块。这种选择,更多的是基于板块的业绩、估值双重维度考虑下的谨慎选择。在2023年1月份,市场上涨的过程的,券商板块也出现过较好的上涨表现。
春节后,先有开工复工时间推迟,后有中央政策定调全年经济增长目标为5%,二者均低于市场此前的预期。海外方面,更有硅谷银行、瑞士信贷连续暴雷。这些事件,令市场的“V型”反转预期彻底落空,市场也出现了一定幅度的调整。
本组合审慎反思了自己的投资决策,认为在国内缺乏“V型”反转、海外有衰退风险的大背景下,动力煤现货价格很有可能复制海外原油、天然气价格的走势,出现更大幅度下跌。因此,本组合在2月下旬减持了煤炭板块,并加仓了受益于煤炭价格下跌的火电转型新能源板块。本组合认为,一旦动力煤价格在现有基础上进一步下跌,这些企业的传统火电业务不仅能够扭亏为盈,而且有希望展现出具备吸引力的盈利能力。
同时,本组合认为国内经济在经历了2020年以来疫情的持续影响后,经济活动已经下降到了一个非常底部的位置。尽管,未来确实还需要考虑欧美经济衰退的风险,但是影响国内经济的主要矛盾可能还是内因,因此,未来1-2年的时间,国内经济发展的主要趋势还是稳中向上,这是明显有别于过往3年的经济状态的。因此,市场在逐渐摆脱2022年熊市以来的谨慎、偏恐慌的情绪后,有望在未来1-2年重拾信心,并给与全市场一个合理的明显高于当下的估值水平。
除了看到火电转型新能源板块的投资机会以外,本组合继续维持了能够受益于市场上涨的券商板块;并增加了军工板块的投资,本组合认为,国防军工在去全球化的世界中,具有非常重要的作用和地位,拥有较大的成长空间;而该板块受当前市场结构的影响,调整较多,相信随着行业后续的发展有望在未来获得投资者的重新认可。