2022年，我们总在面对一次又一次的波折。

不仅仅在资本市场，也在日常生活之中。

如何与对的那个人，一起寻找那份岁月静好，或许本身就是一件美妙的事情。

姜晓丽

中国人民大学硕士，具有13年证券从业经验，10年基金管理经验，现任天弘永利债券(420002)、天弘安康颐养（420009）等基金经理，天弘固定收益部、混合资产部、宏观研究部负责人，曾三获明星基金奖、五获金牛奖。

“固收+”不是天天加

主持人

如果用一个词来概括心中理想的“固收+”，您二位的答案是什么呢？

北落的师门

我觉得是“睡得着觉”，不至于因为买了一个基金产品，白天为A股操心，晚上还要担心美国那边发生了什么事情。我希望可以好好工作，好好生活，把钱放到一个能够值得信任的基金经理和产品手里。我觉得这是一个好的“固收+”产品给我带来的我最想得到的体验。

姜晓丽

我觉得是“省心”，差不多跟师座是一个意思。

主持人

二位表达意思都是“固收+”给我们一种追求稳稳的幸福的感觉。二位研究“固收+”这么多年，觉得投资者对“固收+”的认识有哪些误区呢？

姜晓丽

正常我们理解“固收+”就是比固收的收益和风险高一点。但是，比如说今年，大家如果买了“固收+”的基金可能会发现变成“固收-”了，这里区别在于时间上分布得不均匀。

如果一个“固收+”的基金一年涨百分之十几，其实是超越了它该有的特性的，可能第二年收益就变成零甚至是负的了。

所以需要把时间拉长看，从历史数据来看，“固收+”普遍的收益情况就是在三年、五年的长周期内平均年化达到6%左右，比纯债的收益和风险稍微高一点。“固收+”的加是有时间尺度的含义，不是每一天都能加。

北落的师门

我接触到的误解是大家会把所有“固收+”的产品当成一类产品。虽然他们在大类上或者希望给投资者满足的需求是一样的，但其实这些产品也分了层级，比如说一级债基、二级债基、偏债混合或者是灵活配置的混合基金，这些不同层级的基金的收益目标和风险回撤的目标可能也是分了不同的档。所以大家不能一概而论地认为买“固收+”就是没有回撤，收益会很好，这是不对的。

主持人

我们了解到“固收+”是一类不需要过度关注择时的产品，那如何选择一只好的“固收+”产品呢？一只好的“固收+”产品应该具备哪些特点呢？

北落的师门

其实可以参考的维度有很多，简单来说主要看两个指标。

一个指标是季度胜率。我认为一个好的“固收+”产品，无论是按照自然季度还是滚动的三个月的季度，它的胜率应该能够达到七八十以上的水平，所以我们可以按照季度去考察。

另外一个指标叫卡玛比率，“固收+”分很多类，高收益对应高回撤，低收益对应中低回撤，卡玛比率就是拿年化收益除以最大回撤，把风险和收益做一个比值，评估每单位风险能获得多少收益。卡玛比率也是衡量“固收+”产品绝对收益的一个指标，一般如果能做到2以上，我认为就是一个合格的“固收+”产品。

主持人

师座对我们市场中主流的“固收+”打法都有一定的了解，您对于“固收+”投资中的团队协作怎么看？

北落的师门

随着市场需求越来越大，“固收+”的概念逐渐深入人心，“固收+”的打法也变得越来越清晰。早期的时候，我也调研过很多“固收+”基金经理，有的是纯做股票出身的基金经理，这些基金经理不太看中债券部分，觉得债券收益较少，别出问题就行，业绩主要靠股票部分发挥，但是波动可能会大一点；也有纯做债券出身的基金经理，他对股票的研究可能没有那么深，可能就从研究部给的股票池子里去配置。

但是随着这个市场的发展，做“固收+”越来越需要团队去配合，想把“固收+”做好，股债绝对不是简单的分配问题，而是涉及到对宏观的判断以及如何自上而下的资产配置。

债券层面肯定不能只是配上利率债就不管了，这部分属于基础收益，属于“固收+”中的固收，是缓冲垫的来源。在信用、利率、可转债里面很多细节，套利机会也需要去尝试一下。同时股票层面，团队里面要有对权益比较有研究的人来做支持。而且权益的风格要与“固收+”的目标相匹配，各做各的肯定不行。

所以一个团队的协作、精密的分工会越来越重要，我认为业绩的可持续性也会越来越多的来自于这样的团队。

主持人

晓丽总在招募团队成员的时候会更加青睐哪一类基金经理呢？

姜晓丽

其实我们都是有的，重要的是大家重新融合。

比如说股票，传统是相对收益思维，我们有基金经理既做股票又做“固收+”，就会觉得很拧巴，有的时候一个组合想买、一个组合想卖，因为绝对收益和相对收益有的时候是冲突的。

其实“固收+”这种产品，它融合了资产配置、股票、债券、可转债等，我们在实践中是有一个混合资产部把大家捏在一起，专人专事，最重要的是明白产品定位。融合的过程中问题确实会比较多，目前来看我们这个方式还是比较科学的，资产配置在上，然后在每一类资产中给定仓位，在这个里面去做绝对收益。这个方式可能对团队的管理要求比较高，但它是一个非常科学、可持续的方式。

主持人

您是怎么把控“固收+”的加这部分的长期收益性呢？

姜晓丽

“固收+”的加这部分其实主要是以股票和可转债为主。可转债这部分，我们有专门的投资团队在做；股票这部分，资产选择上还是以自己的能力圈为准。虽然我们现在团队也在扩大，能力圈也在扩大，但是我们最扎实的能力圈还在偏周期成长股这个位置上，这个是我们最有把握的一圈，所以在布局上我们也会以这个领域为主。我们认为制造业的机会还会继续延续，在这个地方我们比别人的认知要深一点，我们相信我们大概率能挣到钱。

至于风险的防范，我们会重视估值和拥挤度。再看好的产品，如果估值太贵，我们也会回避。太拥挤的，我们也会相对回避一下。在价值相对合理的地方去找比较有把握的机会。

历史赋予的勇气与经验

主持人

我们这里提前准备了几个信封，上面都是来自投资者的一些问题,请师座代劳向晓丽总发问。

北落的师门

第一个问题，晓丽总自己的闲钱和理财会买什么产品？

姜晓丽

如果是半年或一个季度内要用的钱我会买货币基金，剩下的大部分我会以买“固收+”为主。因为我的风险偏好还是相对偏低，买基金也没有想着要靠它挣多少钱，而只是希望它不要贬值，能够跟上社会财富增长的速度就可以了。虽然在大牛市可能会稍微吃点亏，但是过往长期来看是可以的。

北落的师门

在您的投资生涯当中，遇到过最大的挑战是什么？

姜晓丽

其实做基金经理，大家每年都觉得好难。印象比较深的是2018年，当时股票市场是非常严重的一个状况，债券市场还有信用的问题，民营企业也有大量的股权质押。尤其股票市场，我记得到2018年三季度的时候，按所有的价值标准去衡量，市场都很有价值，但是每天开盘就是暴跌，无理由的下跌，当时基金经理们压力都是非常大的。

记得有一天下班之后到了七点，整个办公室鸦雀无声，我抬头一看，所有的基金经理都没走，但也没有一个人说话，都坐在那里，那一段时间，对经历过的基金经理心理冲击非常大。

北落的师门

当时有什么应对吗？其实我们现在回过头去看，那是个非常好的时点了。

姜晓丽

当时来看，大部分股票型的基金经理就是扛，不知道跌的理由，就只能扛了。对于固收产品，我们有一些做了减仓，核心理由是因为当年是债券牛市，我们在债券上挣了钱，考虑到客户投资体验，不想让客户亏钱，就在8月份对权益部分做了减仓。其实今年上半年有一阶段跟2018年那一段还是蛮像的，作为专业的基金经理，在处理这件事情的时候可能会更理性一些，通过经验的积累，大家知道跌的理由是无可抗拒的。

主持人

每次经历过一波很艰难的时刻，那下一次又再遇到的时候，还会再经历同样的心情吗？

姜晓丽

肯定一次比一次好，也会越来越有经验。第一次经历的时候很可怕，但是第二次吸取了上次的经验，我们可能会通过一些指标敢于逆势去抄底。我相信等到第三次，可能就勇敢地去抄底了。

北落的师门

这有一个关于个人爱好的问题，您平常喜欢看什么类型的电影？

姜晓丽

我其实现在不怎么看电影，年轻的时候会看一点。现在会更喜欢看一些历史纪录片、历史剧之类的。我觉得如果通过电影去认识世界，基本上会认识到一个虚假的世界，但如果我们去读历史，就会感受到真正的历史比电影精彩太多了。平常我比较喜欢听《资治通鉴》，因为它比较偏事实。

坚持研究，静待花开

北落的师门

您入行以来一直坚持在做的事情是什么？

姜晓丽

应该是研究吧。因为我入行的时候是交易员，但是很快就发现自己更喜欢研究。后来做了基金经理，在研究上投入的时间也很多，虽然现在做管理，但是我还是会坚持留一部分时间来做研究。

北落的师门

您说的研究是指宏观还是企业？

姜晓丽

宏观经济的研究。我认为搞懂宏观经济是比较难的，需要花很多时间，可能开始的前六七年没有感觉，一直在看数据研究，但是没有自己的感觉和判断，等到第八九年，因为这种持续的投入和积累就开始有效果了。

了解宏观给我带来很多好处，比如2020年疫情，在钟南山到武汉那一天，我们就意识到这是件很重要的事情。因为我们刚好研究过2003年非典那一段的历史，包括当时的经济、消费以及各种货币政策的表现，所以那一天我们宏观部就发出点评说这是一件重要的事情。很多积累现在看起来可能没什么用，但说不定哪天就拿出来用。

主持人

晓丽总，您现在已经有这么大的一个团队了，之后您还是会亲力亲为参与研究吗？

姜晓丽

是的，因为宏观很复杂，每个人看到的视角就像盲人摸象，想把它凑成一个完整的图景是需要跟大家一起参与的。最重要的是指出当下最关键的问题。其实每一个阶段，一般重要的问题很少，但是把它搞清楚很重要，我们大部分时间是不知道哪里重要。

北落的师门

尤其是“固收+”投资，做资产配置，做债券投资，对宏观的研究还是很重要。

姜晓丽

对的，这两年我特别明显感知到宏观的重要性。一些系统性的问题，无论是新能源还是货币政策其实都是宏观变量。所以现在这个阶段我们会投入更多，就是因为我们认为它是个关键位置。

主持人

师座，您觉得一名优秀的基金经理应该具备一些什么样的特质？

北落的师门

每位基金经理都有自己擅长的地方，我觉得比较重要的有三点。

第一，你内心是真的很喜欢做投资这件事。不论是做交易还是做研究，你的心情都是充满憧憬和期待的，所以内心一定要热爱，只有热爱了你才会有很强的自驱力把东西研究透。

第二，要专注自己的领域。因为基金经理都是很优秀的人，各方面都不差。但是你是不是能够在你自己喜欢的领域专注、持续耕耘下去很重要。可能你的业绩比别人好，就是因为你耐得住寂寞，比别人多钻研了一下。

最后我觉得是得扛得住压力。市场的波动带来的冲击和恐惧，需要一定的韧性才能抵挡住。基金经理需要在这种巨大的压力下扛得住，这对他们而言是很重要的考验。

主持人

晓丽总，您在2016年的债灾中成功规避了风险，从三季度开始就逐步地降低杠杆水平和组合久期，撤退得也非常精准，您当时是怎么预判的呢？

姜晓丽

2016年的债灾应该是债券市场十多年里最大的一次泡沫。

刚开始我们还不是那么有把握，不知道这个泡沫什么时候会破掉。但是，在2016年三季度的时候，我们认为所有的方向都指向了悲观的一面，因此当时撤得还是比较坚决。

之所以2016年在债券上会有这么的大泡沫是因为当年在市场流动性比较好的情况下，以银行为代表发明了一种同业理财的模式，银行一边去借钱一边把钱委外给像基金、券商这样的机构去买信用债，赚价差。

只要资金的成本比债券收益率低，大家就愿意去做，而且是加杠杆做。当时这个业务的规模做到5万亿以上，量非常大，这就导致了债券泡沫十分严重。

一般大家判断债券核心是看宏观、货币。但其实最重要的是央行的钱是通过什么模式来到债券市场。一旦把这个逻辑链条弄清，就可以观测到央行的货币政策是变化的。

第一是地方商业模式很盛行，所有的银行都来做；另外一方面是，在央行态度有变化之前，2018年上半年就可以看到经济触底的迹象非常明显，后面经济上得稍微快一点，尤其是在地产十分火热的状况下，央行货币政策调整也非常自然。

但是在当时因为欧洲普遍的负利率，债券市场的同学们很多假设利率永远下行。所以，我们看到这几个点共振是一个非常危险的情况。当时，我们就写了一个报报告，叫从资产荒到资金荒，然后非常坚决地做了这个操作。

主持人

听团队成员说，您在2020年中召集了公司的领导和相关部门的同事对制造业产能周期的启动进行了一次系统的阐述。当时是什么样一种情况？

姜晓丽

我们对制造业的观察其实从2018年就已经开始了，2018年对于股票投资者是特别惨的一年，但是我们发现当时实体经济比我们预想的情况好很多，这是一个异常点。到2019年我们开始关于制造业产能的研究，得出一个大家普遍不太认同的结论：制造业在未来3-5年会有系统性的机会。但当时大家比较关注医药和消费，没有人愿意去投制造业。我们觉得这个判断非常重要，无论是对我们宏观判断、资产配置以及股票投资都十分重要，值得被重视，所以当时就召集大家比较系统性地讲了一下。

这个判断好处是：第一，它可以看三年到五年；第二，它的置信度高，大家去围绕这个做投资，效果比较好。从2020年开始，我们就有两个结论，一个是出口比内需好，这个结论其实也是基于刚才那套逻辑；第二个是制造业投资一定要很重视，在2020-2021年，我们投资都偏向制造业里面的一些隐形冠军。

主持人

您在今年年初的时候坚定地认为经济和权益市场有压力，当时是出于什么样的想法呢？

姜晓丽

第一是房地产，我们在去年四季度房地产市场政策放松时，非常坚定地说，地产是起不来的。因为我们认为从2016年开始，地产市场持续火爆，在最惨淡的2018年和2019年，地产销量都没有下滑，一直在一个非常高位的水平上，疫情之后又冲了两年。经过长期透支之后，需求一旦下去，恢复会非常困难。所以，今年地产情况应该是2014-2015年的样子，我们对地产悲观。

第二是我们认为对美国的出口要下滑了，只不过是时间问题。在二月份的时候，我们观察到非常明显的信号，美国经济一定是要下了。

第三是疫情因素，其实我们在今年一月的时候就给出了明确的判断，奥密克戎的传播力太强，会带来冲击。

基于这些，我们会认为经济压力比较大。但是到股票市场上，其实稍微有点犹豫，因为流动性太宽松，但整体股票的仓位从去年的三季度开始都做了系统性地降低。

主持人

您在前面也说会把持有人的体验放在第一位，减仓控制回撤。那站在当下时点来看，经历了上半年的股债双杀，年中很多机构的策略会观点都是更看好权益而非债券市场。那您觉得接下来会是债券市场的一个拐点吗？

姜晓丽

其实从去年开始，我就一直在讲，我对债券市场没有观点，因为它变得有些复杂。很显然市场上有很多利好债券的因素，比如利率很低、资金很宽松、房地产也不好等等，但是债券的绝对收益率水平偏低，抗风险和抗冲击的能力也是比较弱。在微小的利润空间之下，一些利好的变动，比如说地产稳定或疫情有转机，它都是很有可能上涨的。

从去年四季度开始，我就觉得债券市场很难判断，因为目前的状况上上下下都没有多大的空间。我就不倾向于去做债券市场的判断，它两方面是矛盾的，投资价值比较低。

对于很多债券基金来说必须得投债，我们追求的只是基础的打底收益，而不是去冒更多风险追求其他收益。

主持人

我记得晓丽总在投资上有一个非常鲜明的观点，叫做不去拥挤的地方，不碰太贵的资产。目前您觉得哪些赛道是比较拥挤的？

姜晓丽

现在典型的拥挤赛道就是新能源、汽车之类，大家都很聪明的情况下，都挤到这个赛道说明这些产业确实很好，基本面的状况也都很好，可确实不便宜，也拥挤。

对于我来说，如果我能够对这个资产的理解比市场普遍理解更深的话，就会愿意去做，无论贵还是拥挤我都可以承受，因为我认为我是更有把握的。但是如果说我的认知水平仅仅跟市场差不多，甚至落后于市场，我会认为我没有能力把握得很清楚，就会把它当做我不能掌握的风险而回避。

“固收+”投资，不要惊吓

北落的师门

其实现在越来越多的投资者会担心规模上去，业绩表现会不如从前。您怎么看待这个现象呢？随着产品规模变大，您会不会受到困扰？

姜晓丽

规模肯定会是一个限制的因素，但是它跟投资方法有关。如果你擅长的是做股票交易，那么基金做大之后一定会受到很多限制。因为大基金的交易成本是非常高的，而且很多股票你一卖，市场就被你砸下去了；买的时候，市场就被你买上来了，不适合做交易。

对我们来说，倒没有实质感受到这种限制。第一，我们非常在意上层的资产配置，这种决策是非常低频的，一般做出一个决策的时间很少低于一年，这样交易的时间可以很从容。第二，我自己其实也不太擅长做交易，所以也不做交易。这样的好处是持股周期会比较长。

北落的师门

我接受到大家对于这个问题的探讨确实很多，我理解它是一个现象，一个基金经理规模大了以后业绩没有原来那么好，但如果对比那些持仓类似但规模很小的基金经理，他们的业绩也是一样的。为什么大家会对大规模基金感受这么明显呢？是因为他进入到了聚光灯下。

一个基金规模变大其实就是因为业绩好，比如一个新人出道前两年在某个风格上做得比较极致，业绩特别好，规模自然就起来了，结果到第三年风格变了，业绩就下滑了。

其实我认为背后更核心的因素是风格决定业绩，而不是规模。如果我从2016年股灾之后开始做核心资产，那么业绩会非常好。但是如果我从2021年开始做同样的风格，那业绩一定不会太好，规模就上不来。所以我认为核心是背后的风格，而大家感受到规模的影响，一部分是因为策略因素，但更重要是市场的风格跟基金的风格是否契合。

主持人

我们经常说市场波动像心电图一样。基民对心电图的反应就是，跌了不知道要不要买，涨了也不知道要不要卖。想问下师座，您觉得什么样的基金，大跌建议继续持有，大涨建议止盈？

北落的师门

我经常跟大家讲，买基金要相信这些中国最聪明的基金经理们，他们水平都是很不错的。从长期历史收益来看，偏股基金可以达到年化15%左右，偏债的收益也远远超过中债财富指数，优势是很明显的，所以如果短期用不到这些钱，我建议持有就好了。

但是现实中，大家经常会被一些风格很极致很强的基金吸引过去，这些通常是行业主题基金，或者是风格很极致的基金。我们应该把这些基金当成交易盘，而不是核心配置的资产。对于交易盘，比方说一些投周期股、大宗商品的基金，对于这些基金的涨跌要做处理，涨了要止盈。但是对于一些权益基金，基金经理风格也很均衡的，长期是赚企业增长的钱，是可以放在核心盘里面的，尤其是“固收+”基金，这些是下跌之后敢买的基金。

我们市场是有这种指数的，比如偏债风格指数、一级债基或者二级债基的指数。这些指数时间很长，回看这些指数的走势，在2008年、2015年、2018年时都呈现出一个深坑，现在看每一个坑都是非常好的买点。因此，我认为“固收+”产品，在跌下来的时候，大家要有信心，要敢买。

主持人

晓丽总当前有一只新发的基金天弘永利优享也正在募集当中，您可以简单的给我们介绍一下吗？

姜晓丽

这只基金我们把它定位成二级债基里偏中低风险的一档。我们的目标是希望股票中枢仓位在10%，可转债中枢仓位也在10%，跟我们目前的产品天弘永利债券定位比较相像。在实际的投资里面，我们会偏重于绝对收益，会以追求偏稳健的回报为主。

主持人

您从基金经理的角度，觉得“固收+”产品最重要的是什么呢？

姜晓丽

相对于一般的股票型产品，“固收+”产品最重要的是理解客户需求。没有人指望买“固收+”产品一夜暴富，大家希望“固收+”可以稳健。在“固收+”投资里，我们希望可以不要惊吓到客户，有惊喜是最好的，如果没有惊喜不要惊吓。

首先，我们会把绝对收益放在一个非常重要的位置上，在买的时候会很看重价值，因为有价值才可以拿得久，就算有波动，它的价值也总会回归。所以我在买的时候会想得非常清楚，第一是长期来看大概率能够带来绝对回报，第二确认是在自己的能力圈里面，比较有把握的。

主持人

我也想请问一下师座，那您觉得天弘永利优享比较适合哪一类的投资者呢？

北落的师门

我觉得比较适合那些能承担一点波动，但也不能承受太大，希望收益能增厚一些的投资者。我认为这种产品至少要抱着持有半年以上的目标和心态，所以得是用不上的钱。

主持人

晓丽总，这只天弘永利优享和您其他的“固收+”产品有什么不同呢？

姜晓丽

不同之处在于它在定位上更加明确，而且我们会明确地专注在有价值的股票上。这只产品我们在投资的风格上会更左侧一点。在一些我们看好的有价值的资产上，比如一些有护城河和有壁垒的企业，会愿意在左侧买进。行业的布局上，除了以核心制造业为主，今年也新扩展了能力圈，比如电子行业，在我们的体系和标准里面能买的标的也不少。

主持人

最后想请两位给大家一些投资建议。

北落的师门

投资不像体育赛事能把专业和业余区分得很清，在投资这件事情上不论是专业还是业余，大家都是在同场竞技，所以可想而知谁获胜的概率更大。我觉得大家要有非常清晰的认知，既然我们交了管理费，就把需要焦虑的事情交给专业的人，把时间留给自己，好好工作，好好生活。

姜晓丽

对于我们普通人来说，挣钱是件非常不容易的事情。但是我发现身边很多人挣钱很难，但投资的时候却很大方，简单听别人一句话就买进去，然后亏了不少，导致家庭矛盾的案例也很多。

我建议大家在投资之前要做好功课，投资不是赌博，一定要做好充分的准备工作。无论是买股票还是买基金都要先研究透，做长期的打算，效果才是最好的。投资市场是逆人性的，频繁操作大概率是会亏钱的。所以投资第一是要事前做好功课，第二就是像师座说的，把这件事情交给你信任的人。