#天天基金调研团#“天天基金调研团”2024第3季第5期活动来了！这次的嘉宾是中泰双利债券的基金经理程冰先生，这次调研主要方向是债市方向。随着美联储降息开启，市场进入低利率时代，单一资产配置策略能够提供的回报越来越有限，走到历史极值的债市又怎样避免回撤？怎样做好资产配置，如何在控制好风险的前提下获得令自己满意的收益？这些都是本次调研中谈及到的，通过这一次调研，我觉得可以让债市投资者更好的理解当前市场变化的特征，以及对2025年市场配置提供一个比较清晰的思路！

先简单介绍嘉宾：程冰先生，拥有 20 年证券投资经验，穿越多轮牛熊。曾任上海银行金融市场部、资产管理部投资经理、总经理助理；兴业证券资金运营部副总经理；睿远基金专户固定收益投资部执行董事；苏州银行投资交易部副总经理；东吴证券投资经理；中泰证券资管基金业务部首席基金经理。现任中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理。现任基金资产规模41.17亿(9只基金)。

• 1、央行对债市的态度是怎样的，还会继续打压市场吗？

程冰先生认为，央行最早提示是今年 4 月份，这其实宏观是有基础的。一季度的 GDP 比较高，这个时候央行防范债市冲得过高的风险，这是合理的。利率过低，尤其曲线过于扁平，超长债甚至是往倒挂上去走的过程当中，它会出来干预一下。市场走在前面，利率下行，它也就顺势把利率往下调，所以那肯定不是打压，其实是呵护我们。在中央银行的角度，债券收益就是来自于票息收益，票息是债市赚钱的核心，票息低了，市场风险就增大了。

我的思考：

2023年，中国债券市场在宏观经济的大背景下，走出了一波大牛市行情。央行作为金融市场的核心调控机构，其政策导向与市场操作对于债券市场的走牛具有至关重要的影响。从今年4月份开始，央行便不断提示债市风险，这表现为10年国债利率跌破2.1%，30年国债利率跌破2.3%。长期债券收益率的下降往往被视为市场对未来经济增长放缓的担忧，这种状态下，一旦政策风口出现重大转向（9月24日），市场的交易逻辑就会发生逆转，债市可能会遭受重大冲击。

央行在债市过热时会进行适度干预，这种干预并非“打压”，而是一种“呵护”。我们知道，债券市场的核心收益来源于票息收益，而非交易收益。当票息过低时，市场的风险自然会增大。这一点央行估计也看到了市场的风险，因此有责任防范利率过低的风险现象，以确保市场的健康运行。因此，央行在市场过热时采取预防措施，实际上是在维护市场的长期稳定发展。只要市场按票息收益进行中长期交易逻辑，央行实际上会继续守护债市的平稳，而不是市场见顶的标志。

• 2、如何看待当前的债券市场，那个方向收益率会稳定一些？

程冰先生指出，这个阶段都是长债占优，它的基本的逻辑是基本面还处在一个结构调整的换挡期，整体并没有走完，经济结构的调整和债务的这个经常降低宏观债务，尤其地方债这一块，这个是一个长期目标，还需要等到可能大致在 2027 年，大逻辑上没有改变。境外因为之前利差引发的我们汇率上的一些考虑，在美联储开启降息的周期以后，这个压力会得到比较大的释放。政策力度如果比较大的话，策略上来说需要规避，尤其是超长债做一些规避。不过我们对债市整体上尚未转向的观点暂时没有改变，所以这个阶段是一个小逆风期，是这个是需要一定程度上的观察的。

我的思考：

今年债市走牛，更多的是利率债风格，超长债是最强的品种，因此如果要看好债市的话，应该要往利率债入手，而不是信用债，这就可以筛选出很大一部分品种，包括可转债。在调研中有一个细节我必须要和大家分享的，程经理与商经理都是经历过多次牛熊转换，他们做超长债的时间并不多，主要因为这种债券大部分时间流动性极差，一旦做错方向就会出现较大的回撤。这就有点像现在的股市，在9月20日前，愿意看股市的人极少，市场成交量也就5000亿（5000家股票只有5000亿流动性）能牛起来就难了。现在A股有2.5万亿流动性，市场当然能起来而且很快，这一点就是超长债流动性的翻版。

对于债市，程经理通过分析告诉我们市场的基本面并未发生变化，这一次债市震荡，其实只是一个小型的逆风期。一旦逆风期消失，债市同样会继续走牛。当然，下一次市场走牛的方向依旧是长债。由于调研时提到了流动性，我也给大家分享一个小技巧：看债市的热度，比如看到同一作者在利率债、信用债、可转债等方向的讨论时，阅读量越大，就代表关注度越高，在资金博弈中阶段性走强的可能性就更大，再与市场走牛逻辑双印证，获取超额收益的可能性就越大。

• 3、如何看待近期的股市行情，有考虑增加股票方向的投资比例吗？

程冰先生的观点是现在指数是比较低的位置，很多好的公司估值是比较低的，也有很好的分红。同时新政策的力度其实是非常大的，更重要的是，基本面的预期由原来非常悲观转成没有那么悲观，大家要重新观察，预期层面确实也已经开始改变。这是对经济基本面的角度，用大家提的比较多的分子分母来讲，这个资金流动性来自于分母，我觉得量已经够了，但是分子还没有定下来。作为固收+，中泰双利也属于混合基金，比如近期债券在回调，我们净值反而还在涨。甚至前一阵子你看到股票在调的时候，我们的这阶段净值也在涨，这就是资产配置的优势。

我的思考：

因为调研时间是9月26日，9月24日的股市转变在调研时已经有所反映，我们可以从当时基金经理的观点看出，机构把国庆节前的股市反弹看成是投资人从非常悲观纠正过来，这种纠正是对客观市场估值进行正常修复，并未认为是牛市行情的启动。此后A股连续上行和成交量持续放大，我认为是机构开始扭转此前对股市的悲观预期，把超配债市的资金重新配置股市导致的表现。但像程经理长达20年投资经验的老将不同，更多的机构观点应该是股市走好债市出现翘翘板效应，由于投资惯性的存在，更多的投资策略应该是继续留意债市回撤后的机会，这些资金重新配置股市，估计还未到机构认可的条件，即当前面对股市大幅走强，大部分机构风格并没有发生转换，或者说踏空了股市走强的行情。

在固收+基金中这种尴尬就不会出现，因为股债混合，既然可以配置债券，又可以配置股票，特别是以信用债为基底的品种，在这一次利率债走牛时涨幅不及利率债，当股市走好时，权益类持仓不但可以迎头赶上长债的涨幅，甚至形成反超。最关键的是，固收+基金的股票持仓是可以发生变化的，如果股市走牛，在债市中固收+基金可以轻松领跑债市。

• 个人总结：

近期债市出现的调整，从基本面上看并没有改变债市长牛的逻辑，长债依稀然是市场比较追捧的投资方向。与此同时，由于股市近期迅速走牛，与债市形成翘翘板效应，造成了债市一定幅度的回撤。这个时候固收+策略反而是比较强势的存在，这类品种既有债市长牛的表现，又可以不错失股市走强时的收益，对于追求稳健收益的投资人来说是一个比较好的选择。从本次调研中我也发现，目前机构对股市并未形成一致看好的预期，这也是股市继续走牛的指标之一，我认为无论是股票还是固收+类基金，在股市走好债市短暂回撤时可能会有比较好的表现。

后记：中泰双利债券C是一支固收+基金，主要定位为低波固收+，收益来源最主要的是股债的合理配置，债券是底层资产，提供相对稳定的安全垫，股票提供收益弹性。利率的底层主要是久期控制趋向于等级高的信用债，权益的底层组合都是偏价值，这些资产本身都是非常优质的，价格也相对比较便宜。这个基金的风险回撤能力比较强，成立以来最大回撤仅0.66%优于市场基准，今年以来收益率是5.16%，属于优秀水平。#债基朋友圈#