宏观方面,经济基本面仍处在寻底阶段,但8月开始出现一定边际向好的信号。制造业PMI数值虽然在收缩区间,但从分项结构中可以观察到一些积极信号。例如需求虽疲软但似乎略有回暖;生产未见好转,但其中或有高温天气的拖累;价格低位回升,整体价格水平的降幅收窄,成本压力下降;配送时间缩短,说明运输通畅;产成品库存消耗,采购增加,虽然暂未引起原材料的累库,但从某种程度上指向了生产意愿的提升;并且制造业企业的经营预期也较上月边际改善。回过头看,今年金融市场的宏观主线比较清晰:经济的弱势以及逆周期政策的传导不畅持续超预期,而疫情的负面影响迟迟不能消退。今年1-8月份制造业PMI的平均值为49.4,如果剔除2020年2月份的极端值,这是过去15年来的最低值。近两个月来,基建投资和汽车销售在其自身逻辑的驱动下较为强劲(同比分别10%在25%的量级),并且市场对于监管指导下的8、9月份的新增信贷有所期待。但是对于宏观总量而言,在坚持房地产企业去杠杆和疫情动态清零的情况下,市场预期经济活动很难走出类似于2016年一季度或者2020年二季度那样的强力复苏态势。
经济自身会有周期修复的动力,政策也在不断加码。7月至今,国务院召开了6次常务会议,出台了一系列经济刺激政策。7月13日,常务会议指出,“加快释放绿色智能家电消费潜力”。7月21日,常务会议指出“政策性开发金融工具、专项债等政策效能释放还有相当大空间”。8月19日,常务会议决定延期免征新能源车购置税政策,预计新增免税1000亿元。8月24日,常务会议在落实好稳经济一揽子政策的同时,再实施19项接续政策,并且向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组,促进政策加快落实。9月30日,人民银行、银保监会出台了阶段性差异化房地产信贷政策,同时财政部、税务总局也出台了买房个人所得税优惠政策,可以看出,政策刺激力度正在加码。未来四季度,预计仍将有影响全局的政策陆续出来,这对于资本市场的影响值得高度关注。
后续来看,无论是居民部门还是企业部门,其行为都是顺周期属性,因此当前阶段重点需要关注政府部门各项逆周期政策的传导效率是否能够有效提高。一个例子便是我们看到今年的基建投资增速虽然相较前两年大幅高增,但水泥等微观指标所映射的实物工作量形成速度却是与投资增速明显背离,体现出从政策资金拨付到项目施工链条出现了梗阻,这当中既有疫情、高温等外部因素干扰,也有各种各种政治方面的特殊影响。这些因素进入九月后都有一定程度的好转改善,但其持续性仍需要保持密切观察。
利率方面,10年国债利率之前最低下行至2.6%附近,近期调整至2.7%,从空间赔率来看已经不高,但年内几次宽信用预期被证伪后的学习效应使得市场需要看到更为明确且持续的经济修复才能重拾中期信心,因此短期来看利率的向上调整空间也不大。操作上以市场中性久期为锚,波段交易为主;信用方面,资金面仍维持宽松格局的情况下,高等级信用利差和低等级品种利差低位波动,估值压力集中于尾部城投和地产,短期外部环境对城投比较有利,强维稳诉求、流动性充裕、配套宽信用,但密切关注这几个因素的变化,关注强区域具有票息性价比的中短久期个券,回避债务热点区域;可转债方面,处于系统性机会缺乏的阶段,估值偏高的消化有待时间。不过随着经济进一步企稳,更多行业基本面能得到改善,盈利回升的背景下前期股性偏弱的低价转债品种在平价提升的带动下,或有一定表现机会。
权益方面,市场整体处于寻底阶段,上证50为代表的大盘蓝筹已经下行低于4月低点,悲观定价较为充分。短期存量资金博弈下,市场仍维持内部分化格局,风格切换不会一蹴而就,结构性机会仍值得关注。本基金保持谨慎乐观态度,持仓结构上保持均衡,注意投资机会的扩散把握,成长行业面临估值与盈利增速下行的压制,同时行业竞争格局恶化会加剧部分景气行业拐点的到来,需要规避,寻找供给格局稳定、下游需求持续性较好且免于宏观与政策下行压力的海上风电、电子等细分方向,中小盘成长中关注“出口景气 估值提升”的相关行业和个股;上游资源板块关注煤炭、燃气、化工等供需两端都有逻辑的标的;价值板块关注地产后周期链条和消费习惯转变、制造业自动化率进一步提升带来的投资机会。