2024年一季度，市场整体低开高走，红利风格持续表现，而微盘股和主题型投资在经历了年初的快速下跌后又较快反弹，大宗商品则在海外宏观预期催化下迎来显著上涨。整体来看，市场分化加剧。【战略角度】变化：从需求到格局。
　　基金年报中基金经理提出了对未来投资策略的判断，即在全社会投资回报率下行的背景下，由于高景气需求行业难觅，我们将致力于寻找格局好转、资本开支下降带来自由现金流改善，及相应股东回报大幅提升带来的机会；这个战略思路本质上是防御性的进攻思路，是基于对实体经济——“经济企稳但非强复苏，绝大部分行业产能过剩格局出清仍尚需时日”这一判断；在这个背景下，一方面，经济不会有明显加速的总需求扩张，需求驱动的顺周期（大金融、大消费、大周期）或难以成为主流，同时新的具备大容量且持续性高的景气度行业也未见雏形，仍停留在主题型投资的阶段；而与此同时，部分格局好的行业会率先走出净利润和自由现金流的拐点，在相对景气、低估值及股东回报提升的考量下，将具备较大可能会成为市场的主要投资方向。
　　伴随这个过程，企业资本开支意愿的系统性下降、全社会的自由现金流改善，将带来二级市场的股东回报整体明显提升，新的财富效应也将孕育而生。过去，财富效应更多的是资产价格上涨带来的，纯粹的持有收益是很有限的，而随着市场越来越关注股东回报，新的核心资产不仅随着无风险利率的下行有资产价格抬升潜力，同时稳定、最好是稳定增长的股息也会成为居民财富新的有效组成部分之一；资本市场的核心功能也有望转向融资与股东回报并重，这几乎是通往成熟资本市场的必由之路。在这个长期趋势下，经济体的增长也有望从投资驱动，转变为消费驱动增长的模式，经济增长也将愈发得可持续。
　　但主要矛盾及对应投资策略存在阶段性失效的可能性，例如“总需求不加速，产能过剩逐步化解”这个核心假设可能会不成立，前者只需要非常激进的财政扩张来改变需求预期，而后者也可以通过类似当年上游的供给侧改革，通过能耗强制提升、环保高标准升级等多种可能的政策方向，加速中游的产能出清，这样即使需求不扩张，中游企业的盈利也有可能系统性大幅扩张（类似当年的钢铁煤炭）；如果这两个维度的政策超预期，那么宏观经济和资本市场会在中短期呈现显著上行，新的因素成为主要矛盾并在短期内支配市场，而预设的防御性的进攻策略也会一定程度上失效，即在相对收益上无法占优。对于这类情形，本基金也会做相应布局，在组合上做出应对变化的缓冲。
【战术层面】上游具有配置价值，中游潜力大，下游寻找新方向。
　　在既定战略下，我们继续讨论战术上如何实现这样的战略目标，即寻找不依赖于需求的大幅扩张，依靠供给格局的改善及自身竞争力的提升，企业盈利有所改善，而自由现金流和股东回报大幅改善的细分行业和公司。
　　<上游方面>上游普遍来看都面临着资本开支不足导致行业供应增长乏力的因素，因此如果需求能够平稳增长，企业的盈利和股东回报提升空间都长期可观，但其中需求也将分化，在能源转型及碳达峰背景下，能源商品的需求天花板已经越来越近，同时也会对部分金属的需求带来明显拉动；因此，上游资源品的表现将明显分化，静态的低估值高股息行业可能会成为价值陷阱，而部分大宗商品也有可能会因为新能源的拉动而对冲掉传统需求下滑的冲击。
　　<中游方面>将研究重点从需求景气度，转变为更加关注供需格局，尤其是格局，包括行业盈利历史分位、行业资本开支趋势、龙头盈利能力领先优势程度等。换句话说，关注的是格局拐点，带来盈利能力拐点的机会。并且这种机会最好不是出现在过往（近2-3年）高景气的行业，因为资本开支的时滞，此类行业的产能出清及盈利回升尚早。
　　而我们观察下来，此类中游公司的典型范式是：中枢中低速增长的行业，过去1-2年经历了行业去库存需求不增长甚至下滑，以及行业格局与企业盈利在恶化，但是龙头企业份额和竞争力在提升。随着去库存完成行业弱复苏以及格局逐步出清，龙头收入增速和盈利能力都将有所复苏，同时由于资本开支下降，自由现金流和股东回报意愿有望大幅改善；量化来说典型的范式是，5%-10%的行业增速，10%-20%的自身收入增速，20+%的利润增速，10-15x的估值，同时自由现金流大幅改善下股东回报也相当可观。
　　这类公司不同于当前市场主流认定的上游和公用事业的红利股。一方面，它自身是有增长，考虑到短期拐点带来的高成长，即使按照peg也是低估，随着基本面的演进有估值修复的空间；另一方面，从股东回报的角度来说，长期来看此类公司能够保证10%+的稳定增长，加上股息后年化回报率相当可观，即使不考虑风格因素也是非常优质的资产，而考虑风格因素后，从国外来看，增长高股息要明显优于稳定高股息及波动高股息，大部分基于股东回报的上市公司，并不仅限于公用事业及上游资源，而是广泛分布在制造业和消费行业中，此类公司虽然复合增速仅有个位数到双位数，但通过持续分红和回购后的股东回报，往往估值能够站稳20X+，其中格局带来的盈利稳定性往往是主导因素。
　　<下游方面>消费行业由于相对轻资产、同时长期景气，因此不太存在资本开支下降，以及格局改善、自由现金流改善优于净利润改善的逻辑；反而，由于过去景气度依赖于投资端驱动的部分消费品会面临比较大的需求增速压力，同时长期景气带来的格局恶化风险会一直存在。而另一方面，不论是企业端投资意愿下降带来股东回报、居民财富效应提升，还是居民端对于商品房投资行为的下降，居民可支配收入的增加，都会带来新的“悦己型”消费增长的潜力，实际上从旅游出行数据、新消费崛起等都可以看到这样的趋势，因此新时代的变化对于消费行业的影响将会以新的结构性机会来显现。
　　以上是上中下游，我们在战术配置上对战略的落地，但在实际操作中，会发现行业和个股的影响驱动因素往往是复杂多元的，同一个事物背后的影响因子可能是合力也有可能是斥力，火电行业可能同时受益于上游原材料成本的下降以及新能源大发展背景下调峰值的重估；航空行业受益于旅游需求的爆发以及供给端的长期受限，但同时商务需求的疲软以及油价的高企又会形成负向拖累；而有色金属虽然短期供过于求库存超季节性累库，但在海外宏观预期的驱动下又表现较好；而个股的影响因素则更多，除了行业性的因素外，自身的战略抉择和经营周期也会造成非常大的波动，行业和公司自身的因子可能会共振，可能也会互斥。
　　我们也访谈过不少企业家，为何最后经营结果发生较大变化，回答是市场环境变化太快，企业经营不可避免会出现波动，甚至往往因为对行业风险估计不足出现重大战略失误；在资本市场我们也无数次体验过，不论是国内外经济行业环境的变化，还是企业自身因子的变化，相比过去的恒纪元，变化越来越快，幅度也越来越大；在这种背景下，组合的构建如果依赖于单一影响因子是件风险极高的事情，即使再有把握，明天和意外不知道何时会来，杀死我们的既有视而不见的灰犀牛，也有从天而降的黑天鹅。
　　在此背景下，注重对不同板块和个股之间影响因子的拆分，通过分散化的行业和个股配置，尽量使得不同对象之间的影响因子多元化甚至可以互相反作用，以此来应对变化越来越莫测的市场。

  #基金一季报解读#

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