在2021年Code大会上，特斯拉CEO埃隆马斯克接受了知名媒体人卡拉斯维什尔的采访。

主持人问，NASA把月球着陆器的项目都给了SpaceX，没给贝索斯的“蓝色起源”，贝索斯对此非常不满，花很多钱请律师诉讼你们。对此你怎么看？

马斯克回应道，我认为他应该把更多的精力投入到轨道建设而不是诉讼中，不管你的律师多厉害，你都无法通过一路诉讼登上月球。

看到这段采访，周克平觉得特别有意思：“这个回答非常‘马斯克’，体现了不同的思维方式，特斯拉这样的公司，解决问题的方式就是很‘第一性’，很直接。”

回到本质，看看究竟是什么在推动世界进步？这也是周克平过去几年在A股实践的变革性投资。

周克平2014年加入华夏基金机构投资部担任TMT研究员，入行第一年就以一篇“战略性看多中国半导体”的研究报告，在人才济济的华夏基金收获了“最佳新人”的称号。

此后他的投研生涯一路开挂，2016年以“战略性看多A股云计算和消费电子”的主题报告，成为公司内部的荐股高手。

在2018年新能源车备受冷眼之际，周克平又以华夏基金内部“电动车第一大多头”的身份，担任了公司新能源研究组组长的职位。之后的事情大家都知道了，新能源车指数两年内翻了三倍，锂电池龙头宁德时代涨了7倍。

2019年1月份，带着变革性思维，周克平正式走上公募基金投资一线，并大刀阔斧地展开了一场属于“新新投资人”的创时代投资变革：告别传统价值投资模型、在A股实践最潮的现代投资理论、只投资“一生一次”的机会……

2.74年的时间过去了，周克平的变革性投资实践，效果如何？

日前，女侠与周克平进行了一场“颠覆性”的谈话，再度深刻感受到了老罗那句“世界终究是理科生的”的力量。为什么传统价值投资赚不到科技股的钱？为什么过去那些“大神级”投资人业绩式微？或许，这次访谈能给到大家一些新的思考和启发，毕竟，科技创新的膜拜者、最先进生产力的追随者，新生代的投资人已经陆续登上主流投资舞台。

心急的朋友，先来个“速看版”。（想阅读全文可以直接跳过~）

速看版

01

困惑：为什么巴菲特的理论永远买不到亚马逊？

周克平有理工科+金融的复合学业背景，喜欢研究历史，在复盘海外股市的过程中他发现，传统价值投资理论在近20年的美股市场中难以获得超额收益，也错过了一大批科技股成长股。

传统价值投资理论逐渐失效，主要是市场对“价值”的认知已经发生了变化。在现代货币理论下，创造自由现金流的能力已经没有那么重要，而创造真实的生产力反而很稀缺。

2014年，周克平加入华夏基金，启动了自己“变革性”的投资实践，他想做的，是通过投资参与到企业价值创造的过程中去。

02

视野：投资一生一次的机会

周克平相信，只有参与改变人类历史进程的投资才能获得最大的奖赏。

他的这一场“变革性”投资实践可以分为三个阶段。

第一阶段：抄底TMT

第二阶段：“一生一次的机会”

第三阶段：新的核心资产

03

框架：进化的投资理论

要投资“一生一次”的机会，也意味着需要不断寻找创新的行业和公司，那么，什么样的投资框架才能够够容纳这么多不同类型的行业呢？

首先，相同的底层思维框架：供给型企业和需求型企业

其次，组合管理的思维。

第三，估值的三个视角。按照优先次序，分别是市值空间、可否DCF和PE。

正文：

No.01

困惑：为什么巴菲特的理论永远买不到亚马逊？

当我们在中学图书馆里偷偷看金庸小说的时候，周克平已经啃起了大部头的经济学原著，亚当斯密的《国富论》、大卫李嘉图、卡尔马克思、哈耶克和熊彼特的著作；他在大学时期也已熟读格雷厄姆的《证券投资》，巴菲特的《致股东信》。

对经济学和投资的兴趣，让他从华中科技大学本科毕业之后，直接选择了保送北大光华管理学院金融专业。在理工科+金融的复合学业背景下，周克平很自然就在毕业后进入了投资圈，加入华夏基金机构投资部。能将兴趣和学业、事业结合在一起，周克平倍感兴奋。

周克平喜欢研究历史，包括科学史、经济学史、投资史。经济学家克鲁格曼曾经说过，经济学家只有一个样本，那就是历史。

在学习投资的过程中，周克平最常做的一件事就是复盘，复盘历史上的大牛股、研究全球最牛的投资人和投资机构。在这个过程中他发现，自己求学时期读到格雷厄姆、巴菲特的传统价值投资，虽然曾经极度辉煌，也被大多数主流投资者所效仿，但从2000年以后，这种方法在美股市场中几乎没有超额收益，并且用这套传统的价值投资模版，根本买不到美股近20年的大牛股，比如亚马逊等等。

“用巴菲特的理论没有办法解释，为什么亚马逊可以涨一万倍？”周克平说。

为什么会这样？

周克平开始回到源头去寻找答案。

作为一名理工科背景的投资人，周克平发现，物理学、经济学、投资这三门知识的底层其实是一样的，在不同的环境、不同的时代下面，会演化出不同的表现形式及适用范围。

“只有不断将知识和方法更新迭代，才能够不断进化。”周克平说，回归到自然科学、经济学的本质上来看，投资也应该要进行新陈代谢，进化才是投资理论的核心。

基于进化的理论，周克平认为，传统价值投资理论逐渐失效，主要是市场对“价值”的认知已经发生了变化。

在格雷厄姆和巴菲特的时代，价值指的是赚取现金、创造自由现金流的能力。

但到今天，涨得最多的股票反而是那些不赚钱的公司，比如亚马逊、基因测序巨头Illumina、特斯拉，它们不盈利也不分红，为什么能够不断成长？

周克平认为，在现代货币理论下，任何人创造自由现金流的能力都比不过央行和美联储，也就是说，创造自由现金流的能力已经没有那么重要，而创造真实的生产力反而很稀缺。

“真实的生产力才是这个时代真正有价值的东西。”周克平指出，在这种时代背景下，以Baillie Gifford（BG）、ARK、Capital为代表的现代投资机构开始崛起，二级市场的投资也越来越接近经济学的本源，就是投资先进生产力、参与价值创造。

带着这种“科技改变世界”的信仰，周克平注定从一开始就是公募基金中一股不一样的力量，从做投资的第一天开始，他就启动了自己“变革性”的投资实践，他想做的，是通过投资参与到企业价值创造的过程中去。

No.02

视野：投资一生一次的机会

Baillie Gifford（BG）可以说是全球科技股投资人心目中的YYDS，他们以颠覆性的现代投资理论，挑战了传统价值投资模型，并在过去20年内实现了约1500%的回报，重仓股几乎覆盖改变人类生活的一系列科技公司，包括全球基因测序巨头Illumina、Google、Facebook、Nvidia、Tesla以及腾讯、美团、字节跳动等等。

BG相信变革的力量。

他们认为，墨守成规的公司不太可能取得卓越的成绩。“只有不断创新才有可能实现增长，而这种增长将使投资者和社会都受益。伟大的公司就是那些用新技术来拓展现有领域，并创造出新领域的公司。”

这同样也是周克平在投资中的信仰。

“寻找到下一个能够新生的行业和公司，推动社会不断进步，这也是我们作为投资人的初衷，也是我喜欢投资的原因。”周克平说，作为理工男，自己更相信，只有参与改变人类历史进程的投资才能获得最大的奖赏。

在对周克平管理的基金季报、重仓股进行研读，并结合访谈之后，我们大概可以发现，周克平的这一场“变革性”投资实践可以分为三个阶段。

第一阶段：抄底TMT

在华夏基金机构投资部期间，周克平担任的是TMT研究员，基于机构投资部的QFII业务，周克平一开始的研究视野就不局限于A股。他当时做了很多海外科技股的复盘，逐渐形成了自己颠覆式创新投资理念的萌芽。

在2014年到2018年担任研究员期间，他推荐半导体、消费电子、云计算，乃至电动车等行业，主要的逻辑就是基于对科技股颠覆式创新路径的理解。他认为，A股这些行业，将出现变革性的大级别产业趋势，这种颠覆性的变革，将带来巨大的投资机会。

2019年1月24日，周克平担任华夏复兴基金经理，正式走上投资一线。当时A股正经历了2018年的大跌，元气大伤，但在2019年年初，周克平明显感到，市场已经发生了变化。

第一，5G的产业趋势从2018年年底开始复苏，基于多年的行业研究经验，周克平认为，2019年5G会迎来一波大级别的趋势。

第二，经过一年的重挫，市场中TMT股票的估值非常低。

第三，去杠杆接近尾声，政策转向已经出现。

基于这些判断，周克平在接任华夏复兴的基金经理之后，马上进行调仓换股，清仓了火电、黄金、地产等防御性板块，大幅加仓了5G、精密电子制造、半导体新材料和计算机等行业，包括立讯精密、东山精密、先导智能、欧菲光等TMT中小市值的公司。

在2019年年报中，周克平对自己当年的投资思路总结道：“我们在2019年看到了以5G和新能源为代表的新的科技成长动能逐步萌芽，全球科技创新周期有望开启新一轮发展。”同时，他也提出了自己这一阶段投资理念的雏形：“寻找符合社会经济长期健康发展的大方向，并集中重仓持有其中的优质公司，捕捉大级别的产业机会。”

当年，华夏复兴录得了70.85%的回报，同期沪深300指数涨幅为36.07%。

第二阶段：“一生一次的机会”

2020年，从结果上看，在投资的第二年，周克平仍然取得了不错的成绩，当年华夏复兴年度回报率达到63.81%。但对周克平而言，这一年却不是“好过”的一年，在海内外新冠疫情的影响冲击之下，周克平管理的基金也经历了一波25%幅度的回撤，虽然后来净值再度创了新高，但波动让周克平开始思考投资路径的第二次进化。

在2020年基金中报中，周克平提出，“捕捉中国人均GDP从1万美金向2万美金提升过程中最受益的行业和公司”，同时在自己的投资中纳入了两个新方向：军工和传统行业的效率提升的机会。

“我是看集成电路出身的，2020年7月份的时候，我感觉半导体的行情已经趋于疯狂，但真正让我下决心减持的，是因为我发现了军工的机会。”周克平说。

2020年6月份，华夏基金内部的军工研究员和基金经理在草根调研中发现，大量军工企业的景气度出现了井喷式的发展。对变化尤其敏感的周克平，开始和团队一起进行了一系列更深层次的产业链调研。

周克平激动地发现，当时军工已经出现了类似几年前新能源和半导体那样“变革性”的机会。

“军工过去长期都是投入前置的过程，之后要进入到放量的阶段了，可能十三五都是投入期，十四五进入放量期，在放量的过程中就会产生很大的经营杠杆。”周克平指出，军工行业所处的宏观环境、内部的产业环境都发生了变化，已经具备了大规模量产和列装的能力，是一个3~5年级别的大周期机会。

“这种基本上就是一辈子一次的机会，我们就喜欢投资这种一辈子一次的机会。”周克平说，我们将会经历中国建国以来最大的一次军队装备、武器装备的列装和量产，飞机导弹将出现十倍二十倍的增长。

“一生一次”的投资机会不仅仅出现在科技行业中，随着研究范围的拓展，周克平发现，自己研究半导体、新能源的这一套逻辑和方法，也可以应用到更多的行业研究中去，包括军工以及很多传统行业，他提出了一个概念，叫做“传统行业的效率提升”。

“传统行业有大量的存量规模，大量细分行业的龙头也面临着一生一次的效率提升的变革。”周克平说。

第三阶段：新的核心资产

2021年春节过后，已经持续上涨了两年多的核心资产突然间“哑火”，过去两年大行其道的核心资产逻辑瞬间不那么香了，究竟是哪里出了问题？

周克平没有停下自己研究的步伐。在这段时间内，他对“茅指数”做了一份统计和研究，他发现，“茅指数”的50家公司成立时间在20~50年，历史非常悠久，比如茅台，上市已经20年了。也就是说，A股从1990年到2015年一共有2000家公司上市，其中有50家公司（2%的概率）一路长成了今天的核心资产。

改革开放30年以来，涨幅最大的公司是贵州茅台、格力电器、万科、招商银行等，它们都是中国人均GDP从100美金到10000美金跃迁过程中，在中国城镇化时代中诞生的企业，这个阶段，中国人从没有房子到有房子，中国人从没汽车到有汽车，没家电到有家电，成就了这一批伟大的企业。

“从2015年到2020年五年间，A股又新增了2000家上市公司，这批公司中，只要有1%的概率，就有20家公司会成为未来的核心资产；如果有2%的概率，就会有40家公司成为未来的核心资产，这跟茅指数一样，非常符合二八定律和正态分布。”周克平说，在当前中国人均GDP从1万到2万美金跃迁的过程中，最受益的增量的公司就是“未来的核心资产”。

“所以我们希望的就是找到未来的核心资产，是过去五年上市的，未来能涨10倍甚至100倍的公司，这些都是超级大的投资机会，是站在时代趋势上做投资。”周克平说。

“未来的核心资产是中国从无到有的过程，或者是世界从没有到有的过程中的机会，比如新能源、锂电池等等。”周克平举了当前自己最看好的军工行业为例，他认为，高铁的那一轮行情诞生了一堆10倍、20倍股，而接下来中国的航空装备行业也会跟过去的高铁一样的，出现这种一生一次的机会。

No.03

框架：进化的投资理论

在旁人眼中，周克平并不是那种天生工作狂，但他常常会突然间陷入沉思。和太太外出散步的时候，太太一眼就能发现：周克平又在想事情了。

喜欢复盘和思考总结，让周克平在不到三年的时间内，很快搭建并形成了自己的投资方法论和框架，并且，用这套有别于传统价值投资理论的框架，他在近三年的“变革性”实践中取得了不错的成绩。

Wind数据统计显示，周克平从2019年1月24日开始管理华夏复兴，截至10月20日，2.74年的时间里，任职回报达到199.52%，年化回报为49.18%。同时，他在2019年6月份管理的华夏科技创新A，任职回报为151.35%，年化回报同样超过47%。

表：周克平管理公募基金一览

数据来源：Wind，截至2021/10/20

从TMT中的消费电子、半导体，到新能源车、军工、传统行业，过去两年多的投资历程中，周克平涉足的行业很多，要投资“一生一次”的机会，也意味着需要不断寻找创新的行业和公司，那么，什么样的投资框架才能够够容纳这么多不同类型的行业呢？

首先，相同的底层思维框架。

周克平将投资的企业分为供给型企业和需求型企业两层思维框架。

对于供给型企业，关键看企业的进化，能不能通过自己的努力供给创造需求，包括电子、半导体、新能源、军工等行业，都属于这种类型。这类企业的研究方法就是通过产业链一体化的跟踪调研，通过上下游产业链的验证，进行前瞻性的基础判断和布局。

对于需求型企业，比如云计算、互联网和一部分医药公司等，看重的就是护城河和壁垒，这类企业需要的是对其长期空间的把握。

其次，组合管理的思维。

BG的投资理论对周克平影响最大的，还有他们的组合管理思维。

美国亚利桑那州立大学的亨德里克贝森宾德教授，在统计了1990~2018年全球股市61100只股票的回报后发现，其中，306只股票贡献100%的净收益。

基于这样的研究，BG认为，投资中的风险和回报是不对称的，投资组合的回报并不会因几个错误的投资决策而受到决定性影响，一旦发掘出一两家长期驱动市场的杰出公司，就可弥补其它避之不及的错误。

因为买错一只股票的亏损最多是100%，而一旦买对了，回报可能会达到十倍乃至一百倍。所以在BG的基金中，更多的是高成长公司+分散化组合这样的组合思维。

在周克平看来，BG的这种组合思维更适用于公募基金投资，是一种更科学的现代组合管理理论。

在自己管理基金的过程中，周克平也倾向于通过分散、降低品种之间的关联度，保证组合的成功概率。因此，在经历了2020年疫情冲击下的回撤之后，周克平更积极地拓展自己的能力圈和研究领域，在投资的方向中加入军工、传统行业的效率提升，从某种程度上说，也是为了分散组合的行业集中度。

比如，A股市场中，军工常常被称为“牛市中的渣男”，但周克平对这个行业却有着不一样的看法，他指出，军工在自己的组合中其实是充当着防御性品种的角色。原因就在于，军工这个行业是跟经济周期波动无关的，军费的开支和经济好坏没有关系，是非常刚性的。

传统行业效率提升的逻辑则分散到各个细分行业当中，这样的投资机会虽然底层都是快速成长，但表层的行业关联度则很低，增加这部分品种，就能够有效地降低组合的波动。

从这个层面上看，也体现出周克平与其它科技股选手“不一样”的地方，他不是某个行业的拥趸，不会ALL IN一个赛道，而是致力于寻找“变革性”的机会，这样的框架适应性更强，也不会因为某个行业的大幅波动而出现短期“熄火”的现象。

第三，估值的三个视角。

在成长股的估值，周克平有三个视角，按照优先次序，分别是市值空间、可否DCF和PE。

“在我的投资框架里，非常强调‘图景’，图景决定市值的天花板和空间。”周克平说。

比如，在研究个股的时候，他首先会对图景进行判断，找出历史上、海外、市场上与其类似的公司，将图景画出来。“判断企业能长多大，要看我们对行业的理解有多深。”

周克平从2017年就开始跟踪港股舜宇光学科技（2382.HK），当时它还只是手机产业链上的一家消费电子公司。但周克平将其对标德国的蔡司公司进行深度跟踪。后来，随着的产品从手机逐渐应用到汽车、安防、显微镜、医药设备、AR、VR等行业之后，公司出现了第二曲线、第三曲线的增长，逐步成长为一家光学公司。

这样的分析框架的逻辑周克平同样应用在三花智控、广联达、立讯精密等等不同行业的公司中。

“中间也会有波动。”周克平说，在企业成长壮大的过程中，需要通过跟踪调研不断进行确认，有时候，一家公司阶段性的顶部可能是下个阶段的底部，但在中间的空档期也许会经历30%~50%的大幅波动和回撤，如何去把握空档期的投资，是自己还需要加强和努力的地方。

No.04

结语：新新投资人的时代

比尔盖茨说，我是一个技术爱好者，别人给我一个问题，我会寻找技术手段来解决它。

这种理工男的务实性思维也贯穿在周克平的投资当中。过去两年多的“变革性”投资实践很难说是一帆风顺的，周克平经历了疫情下的系统性风险、A股风格切换、行业短期泡沫和回撤等等方面的挑战，但作为一名爱思考的理工男，他每次愈挫愈勇，总能够从挫折中找到新的出路。在一路打怪升级的过程中，也让他更快地将自己对某个行业的研究方法和理论上升总结为一套适应性更广的成长股投资框架。

就像周克平自己说的，“我们实践的时间还太短”，未来市场给予他的挑战还会逐渐加码。但是，他的信心来源于，他认为，投资和做科研一样，底层驱动力是创新而不是经验，在这一点上，带着“变革性”思维的新新投资人，反而具有更大的优势。

这不是周克平一个人的“变革性”投资实践，或者，随着新新投资人陆续崭露头角，中国资本市场的“变革性”投资实践也已经拉开帷幕。

（注：投资有风险，入市需谨慎）

黄衫女侠文

财商侠客行出品