2023年一季度,A股市场呈现显著的结构性投资机会。市场整体延续了去年四季度的估值修复,但由于疫情后经济复苏节奏和外需走弱的影响,价值方向的消费、建材、金融等板块表现较为平淡,科技成长方向的计算机、通信、传媒和电子板块则在GPT4.0等人工智能技术进步驱动下呈现出大幅上涨。权益市场的结构性分化特征从2020年开始显性化,并在今年一季度更为显著,原因在于三方面:首先,美联储加息预期在个别银行风险事件后得到大幅放缓,宏观流动性预期改善有利于成长风格;其次,海外人工智能技术在2022年4季度取得较大进展,并推动国内相关企业投入资源进行跟随式复现研发,国内外围绕人工智能模型的新型生态体系正在快速构建;最后,A股市场增量资金供给有限,市场投资者前期超配的新能源、顺周期经济复苏板块由于基本面和投资逻辑边际减弱,资金持续流出到人工智能驱动的TMT科技方向。因此在行业角度,我们注意到科技成长方向获得持续资金流入,新能源、生物医药、顺周期经济复苏方向持续资金流出,市场整体呈现出显著的结构性行情。
宏观经济方面,今年一季度的关键词是“稳中向好”。疫情后随着国内正常生产生活的恢复,居民出行消费得到了很大程度的恢复;房地产市场在一系列政策支持下,购房者信心得到修复,一季度全国大中城市一、二手房市场均呈量价齐升的修复局面;制造业出口方面,一季度在强势美元背景下外需整体走弱,但国内制造业在疫情后努力扩大出口市场份额,制造业PMI指数仍保持扩张态势。地缘政治角度,俄乌军事冲突仍处于拉锯博弈局面;在经济增长预期“中强美弱”背景下,中国的国际地缘政策能力和意愿相比去年显著加强。港股市场在经历2022年四季度大幅上涨后,2023年一季度仍呈现出一定韧性。
流动性层面,今年一季度市场无风险利率整体较为平稳,十年期国债期货在去年四季度显著下跌后整体平稳。市场整体流动性较为充裕,央行3月中旬全面降准0.25个百分点,这也是2022年以来的第三次全面降准。海外方面,美国个别银行由于美债利率快速上升引发资产价格重估并演变为信任危机,这表面当前美国等西方国家的高利率环境已经对金融系统安全构成负面影响,因此美国在3月宣布继续加息25bp至4.75-5.00%目标区间后,表态趋于温和。考虑到美国通胀数据开始回落和对经济衰退的担忧,我们认为美国在2022年初至今9次加息后,加息进程宣告结束,这将有利于全球新兴市场表现,也给予了2023年国内货币政策的发力空间。因此,流动性层面我们预计二季度将延续过往的有利局面。
综上,在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们对2023年二季度市场维持结构性乐观看法。首先,我们认为人工智能技术突破将是提升全要素劳动生产率的巨大潜力,以Bert/GPT大模型为核心的生态体系将逐步建立,同时以LLaMA为代表的开源模型和底层算力的通缩将推动人工智能实施成本的大幅降低。因此,尽管短期市场涨幅较快,但我们认为围绕人工智能底层算力、中层基础设施,上层模型和顶层应用的投资机遇刚刚开始,并将持续获得产业和资本市场的资金流入。其次,我们认为随着国内经济复苏的底座逐步坚实,二季度将延续经济复苏局面,考虑到去年二季度的低基数,受益于总需求企稳回升的消费、建材、金融以及部分周期品仍将兑现较快的恢复速度,因此也有一定投资机会。最后,自主创新和能源革命仍将是中长期的投资主线,相关的半导体、基础软件国产化以及储能、光伏、电动车以及新型电网技术仍将涌现出投资机会。
组合管理方面,我们观察到在疫情“闯关”后,2023年一季度全国主要城市出行和场景消费数据继续改善,国内消费逐步走出疫情的阴霾。但由于居民收入水平恢复的滞后性,整体消费意愿的提升较为谨慎和缓慢,同时房地产市场在经历一季度中的快速修复后,3月下旬新房和二手房市场交易活跃程度有所下降,这些导致了投资者对消费复苏持续性的分歧。展望二季度,我们预计当前的消费复苏局面将延续,但潜在的需求侧政策将逐步扭转较为谨慎的市场预期。居民住房、汽车、出行等主要消费场景将在潜在政策推动下,走向更为坚实和稳固的复苏。长期看,伴随着一系列稳增长政策措施落地,全国规模以上工业企业利润也将见底回升,届时消费行业整体投资机会将更加确定和显著。行业角度,我们重点关注啤酒、大众白酒、化妆品、医疗服务、免税、旅游、餐饮、互联网等细分行业的投资机会,当前这些行业估值处于历史中位偏低水平,具备较好的投资性价比。
风险层面,我们预计2023年二季度市场主要的风险因素将转移到海外宏观层面。西方发达国家货币利率的快速上行,已经导致不稳定因素显现,我们认为美国硅谷银行以及瑞士信贷相关事件并非宏观风险暴露的结束,相反,与国债利率挂钩的债券和抵押品价格重估,将对西方金融体系构成新的冲击,并影响到全球宏观经济稳定。此外,全球化秩序的破碎和重构,将导致全球供应链体系的失序和紊乱,冲击到关键商品的有效供需平衡,这些都将导致经济体系的运行效率降低,全球经济复苏的节奏将更为波折。这些将是我们二季度密切关注的主要风险因素。