2022年二季度,A股市场呈现先抑后扬的趋势。特别地,中央政治局于4月29日召开会议分析研究经济形势和经济工作后,资本市场信心迅速恢复,呈现出持续上涨的良好态势。回顾一季度制约市场风险偏好的三大因素:美联储加息,俄乌冲突和国内疫情均在二季度呈现出边际改善趋势。美联储加息进入兑现期,原油大宗商品价格见顶回落,预示发达国家经济体将进入衰退周期;俄乌冲突进入相对稳定的拉锯状态;上海疫情在5月得到有效控制。在汽车购置税减免、房地产因城施策政策指引下,国内宏观经济逐步见底回升,驱动A股在二季度成为全球表现最好的资本市场之一。行业分布上,我们观察到二季度市场结构呈现出一定分化:基本面趋势强劲且中报预期较好的新能源汽车、光伏、风电、储能、军工行业表现更为强势;上游煤炭、有色金属、石油化工等行业呈现见顶回落趋势,表明产业链利润正在重新分布。宏观经济方面,今年二季度末重要的变化是“外冷内温”:海外发达国家经济体出现衰退早期迹象,国内经济经受疫情考验后逐步见底回升。我们观察到美国核心通胀维持高位,迫使美联储加快了加息和缩表步伐,但美国居民消费、房地产市场已经出现衰退早期迹象;大宗商品市场层面,铜金属价格领先原油价格见顶回落;日元汇率持续贬值,日韩、欧洲贸易逆差持续扩大;这些均显示海外主要经济体正在走向衰退,并对美联储后续的加息缩表构成制约。反观国内,尽管疫情后居民消费能力仍未显著修复,但汽车和房地产政策调整已经开始发力;同时国内制造业经受住了疫情考验,出口顺差持续扩大,国内经济基本面的趋势持续向好。因此在这一背景下,中国制造业重新获得内外部投资者的青睐,其中以新能源汽车、光伏为代表的新兴成长行业景气度显著提升,中国已经成为全球第一大新能源汽车出口国,仅次于日本的全球第二大汽车出口国。流动性方面,今年二季度呈现出“外紧内松”的特点。美联储于6月中旬再次上调利率目标区间75bps,并表态将继续加息和缩表抑制通胀,这导致美股在二季度持续下跌。国内方面,二季度LPR下调和全面降准有效支撑了市场流动性,房地产因城施策背景下多地降低了首套、二套房贷利率,因此国内流动性呈现出较为宽松的局面。二季度“外紧内松”的特点与中国、美国经济周期的错位相关,目前中国经济周期领先美国约1年时间,国内稳增长相关的货币和财政政策的及时出台,稳定了A股市场投资者的信心。因此,与我们一季报的判断一致,二季度A股走势与美股呈现显著背离,我们预计这一趋势将在三季度延续。综上,在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们对2022年三季度市场整体持积极看法,并延续一季报的市场观点。我们认为,尽管5月以来市场呈现持续的反弹趋势,但当前反弹主要集中在基本面率先好转的汽车、新能源等少数行业,包括半导体、消费、医药等多个行业仍处于估值较低区间。特别地,随着海外发达国家进入经济衰退周期,原油、铁矿石和有色金属价格下行,将有利于中国制造业成本压力的缓解,我们预计三季度A股市场将延续反弹趋势,并有较大概率进入到普遍反弹期。行业角度,我们认为随着宏观经济的企稳,居民资产负债表将获得修复,食品饮料和互联网为代表的消费、家居建材等房地产后周期、生物医药行业均有较强的估值修复要求;同时新能源将在强劲的基本面驱动下维持较好表现。因此,我们预计包括A股、港股在内的中国权益资产将在三季度延续强劲表现。组合管理方面,我们预计三季度国内居民消费将呈现复苏趋势,并驱动相关行业的投资机会。当前全国疫情得到有效控制,政策助力国内房地产市场逐步回暖,乘用车购置税减免政策驱动汽车销量环比快速抬升,国内宏观经济基本面向好趋势显著。尽管当前居民消费潜力仍然受到工资收入水平的制约,但随着国内制造业成本压力改善,居民收入将重新回到正常增长轨道,并带动居民消费的复苏。目前消费行业股价和估值都处于历史较低水平,已经具备较好的投资机会。行业角度,我们重点关注白酒、汽车整车、家电家居、化妆品、医疗服务、消费电子、互联网等细分消费行业的投资机会。风险层面,我们延续一季报观点,预计市场主要的风险因素分为内外两方面。随着国内房地产信用风险得到有效化解,内部风险主要集中在疫情防控层面。外部风险方面,需要观察美国经济衰退风险,以及俄乌军事冲突的进展。我们预计上游资源品价格将在三季度持续下行,因此上游资源品行业、外销占比高的部分行业,将可能在三季度面临一定挑战和困难。