2022年一季度,A股市场呈现出单边下跌的走势。美联储加息、俄乌冲突以及国内疫情三大因素对市场风险偏好构成压制,资本市场滞胀预期渐强,上游煤炭、原油、石化和有色金属价格持续上涨,下游工业品和消费品需求则受到抑制。因此行业分布上,我们看到一季度A股市场结构从2021年四季度的“再均衡”重新转为高度分化:上游行业呈现较好的盈利弹性,对股价和估值构成支撑;中下游行业盈利则被挤压,并体现为股价和估值快速收缩。宏观经济方面,今年一季度面临的主要困难分为两点:俄乌冲突等外部输入性风险,以及疫情背景下内部经济增长压力。俄罗斯与乌克兰的军事冲突对全球地缘政治的影响深远,首先,俄罗斯、乌克兰作为全球主要能源、粮食等资源品出口国,军事冲突进一步推升了全球原油、有色金属和农产品价格,推动通胀向滞胀演变;其次,俄乌冲突加速了全球化的破裂,西方世界针对俄罗斯的经济和金融制裁,严重伤害了全球产业链分工协作的底层信任,产业安全取代了经济效率,成为世界主要经济体的主要诉求;最后,俄乌冲突将加速全球治理新旧秩序的更替,全球化的破裂将使得缺乏资源和人口战略纵深的主要经济体衰落,这包括欧洲、日韩等地区,潜在市场的丧失和能源成本的大幅提升,将损害这些经济体的制造业竞争力和产业升级步伐,而中国制造业既面临着外部机遇,也面临着内部挑战。当前,由于奥密克戎毒株的极强传播力,国内疫情防控进入打硬仗阶段,艰难地在动态清零政策和最小化经济影响之间取得平衡。与此同时,房地产调控背景下的信用违约不断出现,5.5%的GDP增速目标下的稳增长措施成为A股市场投资者的主要期待。流动性方面,美联储已于3月中旬上调利率目标区间25bps,以应对美国日益严重的通胀。这是美联储自2018年12月以来首次加息,也标志着美联储自2020年3月以来为应对新冠疫情实行的零利率政策正式终结,并步入新一轮加息周期。从历史经验来看,在通胀高企和失业率较低的背景下,美联储今年将加息不低于6次,与此同时不断推升的美国十年期国债收益率,也暗示美国经济衰退风险上升。美联储加息步伐和中美利差收窄,对国内货币政策构成制约,尽管国内稳增长背景下选择了宽信用 稳货币的组合,但市场风险偏好收到抑制。但需要注意,如果美国经济转为衰退预期,美联储加息将提前结束,国内货币政策空间也将放宽,彼时A股与美股走势将大概率呈现背离,但需关注外需受损的相关行业业绩和估值收缩的风险。综上,在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们对2022年接下来三个季度市场整体呈谨慎乐观看法,并对先前2022年A股市场“再均衡”的预测进行修正。经过一个季度的下跌后,目前A股市场整体估值不高,盈利下修的预期有所反映,俄乌军事冲突的和平曙光也隐约可见,但市场对外部环境不确定性的担忧以及对国内外经济前景的分歧仍将制约风险偏好的修复,我们预计市场将呈现出较为曲折和结构化的反弹走势。行业和个股配置角度,我们提出两个关键词:安全和内需。全球化破碎背景下,军事安全、能源安全、粮食安全、产业链安全取代经济效率,成为全球大国的核心经济政策诉求,与之相关的国防军工、半导体信创、农业等行业将体现更好的防御能力。外需不确定背景下,随着国内房地产信用风险的化解,以内需为导向的大众消费、广义的地产链消费将逐步进入复苏预期。组合管理方面,我们重点关注内需的复苏进展。一方面,地产产业链仍处于需求探底过程中,但在稳增长目标约束下,国内政策已经出现积极的信号,并提供了困境反转逻辑支撑的阶段性投资机会。另一方面,国内疫情对居民消费的购买力和消费意愿造成抑制,并推迟了大众消费的复苏进程,目前消费行业股价和估值都处于历史较低水平,我们认为随着稳增长政策的逐步发力,居民消费也将进入修复通道,并驱动大众消费行业的估值修复。同时,我们继续跟踪大型互联网平台企业的监管风险以及新业务进展,并捕捉其中潜在的投资机遇。风险层面,我们预计未来市场主要的风险因素分为内外两方面。内部风险主要集中在疫情防控、房地产信用风险两个方面。外部风险主要观察俄乌军事冲突的谈判进展,以及滞胀背景下的美国经济衰退风险,这将带来上游资源品价格和外需的不确定性,因此对上游原材料供应和下游市场主要集中在海外的部分行业而言,2022年仍将面临一定的挑战和困难。