今年年初,全球经济增长减速、高通胀和流动性收紧的宏观背景下,全球权益市场面临着错终复杂的运行环境。但是当时我们对A股市场相对乐观,原因是政治局会议明确提出了稳增长的目标,重提以经济建设为中心,因此我们合理预期A股将面临着基本面回暖和流动性宽松的友好环境。但是,一季度A股市场的表现大幅低于年初预期,我们认为有以下两大主要矛盾是出乎意料的。首先,2月以来俄乌冲突持续恶化,既把全球脆弱的经济进一步推向滞胀泥潭,也卷起了新一轮逆全球化思潮,预期中美关系重归紧张。其次,2月以来国内疫情多点频发,多城相继按下暂停键,“三重压力”雪上加霜,让市场怀疑稳增长的成效。站在当下,我们认为金融委会议带来了政策底,市场最恐慌的阶段已经过去,流动性危机阶段性解除,后续可能在震荡中磨出市场底。总体来看,国内稳增长目标明确且坚定,政策工具箱和操作空间有迹可循;外部环境仍面临较大不确定性,地缘政治冲突和中美关系有所缓和但并未逆转,须等待美联储加息缩表预期落地以及地缘政治不确定性的显著好转。节奏上看,市场大反弹需要等到内外部环境显著改善,内部主要跟踪疫情恢复情况、月度经济和金融数据的改善程度;外部主要跟踪地缘政治变化及加息进程。在行业选择上,二季度稳增长仍是短期市场交易主线,但经历前期普跌,多数优质成长股也出现了明显逆势布局良机。成长方向我们仍然重视碳中和主线下的增量需求、科技创新主线下的国产化、以及高端制造主线下的专精特新。但其中我们对高估值个股会更加谨慎,我们需要谨慎甄别基本面逻辑可以进一步强化、估值和增长持续性相匹配的结构性机会。同时,我们也会积极挖掘低估值方向的投资机会,我们会重视盈利能力向上的运营类资产、稳增长背景下的新老基建地产需求、以及困境反转的相关机会。稳增长方面,总量托而不举,上游成本高企,因此我们需要寻找供给侧收缩、竞争格局改善、具有成本转嫁能力的细分环节。整个一季度,债券市场出现了较大的波动。1月份,随着央行的降息,市场乐观情绪蔓延,债券收益率快速下行。进入2月以后,市场发觉宽信用似乎开始见效,货币政策宽松的预期快速消退,叠加市场杠杆过高,债市出现了踩踏式下跌,基本回吐了1月的涨幅。2月末3月初,俄乌冲突导致油价突破110,美债也随之快速上行,这些不利因素再次触动了市场敏感的神经,叠加部分净值型产品出现大幅赎回,债市再度转为下跌。市场的转折出现在3月中旬,随着2月份信贷数据的公布,宽信用的预期开始消退;同时随着俄乌冲突的缓和,油价也开始下行;随着金稳委开会,赎回压力开始消退;债券市场迎来企稳。组合在一季度维持了稳健的配置,并趁着调整逐步加仓信用债。展望2季度,我们将更加关注稳增长的路径如何演绎。按照当前市场的主流预期,如果5.5的增长预期能够达成,那么宽信用大概率实现,在经济向上的宏观环境下,债券大概率将面临一定的风险。但债券的收益率并不完全由经济增长决定,特别是长端利率,更多由债务扩张的动能决定。如果经济增长依靠地产或者企业盈利驱动的广谱资本开支,那么利率有持续上行的压力,曲线会陡峭化;但是如果经济增长由基建和政府投资拉动,企业和居民的信贷扩张动力不足,此时央行反而需要压低利率配合,即便是央行短期内不宽松,债券收益率也难以显著上行,债市会呈现跌不动的局面。我们认为,今年如何达成稳增长,将成为主导债券市场走势的关键。当前我们判断,上半年依然依靠财政和基建,下半年随着需求端政策见效,地产链条可能会出现一定的复苏。因此对于债券而言,考虑央行依然需要配合,持有收益依然相对显著。考虑当前债券市场出现一定调整后,配置价值已经体现,组合将维持一定的杠杆和久期,增配信用债,顺着央行降低企业融资成本的主线进行交易,力争获取超额收益。