在市场对经济运行逻辑与预期差不断产生争议的背景下,2023年3季度,市场活跃度下降。美联储7月末进行了年内第四次加息,叠加贷款数据等低于历年季节性水平,上游大宗商品价格相应回落,出口增速继续承压,人民币贬值压力持续,权益市场表现弱势,3季度股市整体活跃度弱于上半年。在资金整体非常谨慎,尤其是外资流出超过历史极值的背景下,本季度内A股及港股市场缺乏收益,行业轮动加快,主动型行业配置策略表现普遍受到挑战。
但是,我们同样认为,短期偏弱的信号效应并不能掩盖明确的底部特征,积极的变化将会被市场感知。根据对公开报道的整理,我们认为,决策层仍处于对宏观经济运行情况调研摸底的阶段,后续政策仍有较大的深入及细化空间。具体而言,政策端方面,在连续数月不及预期的高频数据后,7月下旬政治局会议表述积极,在普遍没有预期的情况下,此次会议全面回应了市场关切,对房地产市场、资本市场、债务问题等最重点的领域做出了明确的部署及安排,“认房不认贷”、“活跃资本市场”、“一揽子化债方案”等措施的力度实属积极,随即推出的组合拳精准高效。叠加后续政策仍有较大的空间,我们认为,3季度内政策底的特征明显。
经济数据方面,本季度内总体呈现7月指标止跌企稳、8月环比改善、9月继续回升的局面。生产与供给两端改善较为明显,一方面是稳增长政策不断落地生效的结果;另一方面,也可以在一定程度上证明,工业部门上半年面临的较大库存下行压力的情况,也出现了改善的契机。至少在资金端,海外需求回落的预期已然体现在了价格内,而经过价格底的确认后,国内库存周期开始爬坡,我们认为,3季度内经济与库存周期底的特征也同样明显。
资金行为而言,除了对中国经济运行逻辑及预期差抱有的担忧之外,2季报情况分化、海外风险溢价下降等短期因素,一并导致了资金,尤其是外资的大幅净流出。尽管9月内,市场已经很大程度上对资金流出反应理性,市场情绪正在从恐慌踩踏,向着观察政策效果的阶段演进,在此过程中,抛压压力消化的较为充分,叠加位于历史底部的估值,资金情绪也处于触底状态。
总体而言,在目前的阶段,如何定性定量地判断复苏红利以及未来全球周期曲线,是非常复杂的事情,这代表着即使底部拐点明确,而未来的弹性依旧存在争议。我们认为,经济与市场的明显反弹,依然在很大程度上依赖泛地产行业与投资端的明确改善,以及全球利率压制环境的解除,但市场的恢复性修复依然可期,值得在策略上重视,尤其叠加了近期明显好转的中美关系,在全球新一轮动荡的局势中,是不多的双边关系上的亮点。全球市场可能会在短期内呈现宽幅震荡、东升西落的局面,在此背景下,“主动型均衡思维”、“自下而上寻找强结构性机会”、“顺周期”等策略及思维是我们认为的上佳之选。
上面分析中提到,2023年3季度内,相比起上半年而言,A股及港股市场的轮动节奏再度加快,赚钱效应边际减弱,海外资金的反应尤其明显。中国从去年11月下旬经济活力加速复苏之后,今年3月份宏观数据再度转为平淡,引发了投资者对于增长的担忧。海外资金在2季度开始明显抽离。一方面,美国加息以及全球地缘波动确实贡献了一部分导致外资撤离的因素,但更重要的因素,我们认为,还是要归结为市场对今年全球宏观运行逻辑的预期差。从宏观的角度,中国的复苏与海外存在时间上的差异,中国的生产及出口部门受到财政货币周期与库存周期错位的影响较大,市场简单复制21-22年部分发达经济体的复苏过程,对中国的复苏路径存在明显的高估;其次,中国在全球周期错配、政策受地产、地方债等问题掣肘的背景下,年初主动设定温和增长及财税目标,在类似于休养生息的思维指导下,财政及扶持政策也同样相对温和,对经济的刺激效应需要更长过程体现;再者,资产管理行业也处于一个休整期,险资、私募等资金仓位边际回落,新基金的发行也没能形成与活跃板块的正反馈,存量调仓使得主题行情切换过早过快,对市场所带来的负面影响,也加速了外资的流出。
另一方面,除了上文中我们认为已经出现了的政策底、经济底、资金情绪底之外,从3季报预期分析边际变化,我们认为,业绩预增、扭亏、续盈的比例会实现环比上升,意味着工业企业利润、业绩底也有望在接下来的短期内出现。以及在3季报后,市场将面临近5个月的业绩真空期及政策密集期,市场对基本面的担忧有望明显缓解,前期的市场预期及情绪,已处于极值谨慎位置,多因素潜在变化,也昭示着风险偏好随时可能改善。我们在3季度内,秉持着“在熊市尾声做高频博弈,以及在牛市顶峰做长期投资,均是容易犯且后果严重的投资错误”的信条,以更为均衡谨慎的组合形式应对市场。季度内的市场环境容易踏空,但是比踏空更容易的,且后果更严重的是做反。我们多看少动,专注用中观维度挖掘市场及对的甄别。结合市场特征与量化框架,积极关注等多个横纵向维度的主题及赛道。
目前而言,虽然俄乌冲突持续,中东风云再起,但近数月以来,多国政要访华、中美经贸领域重启对话、年内仍有重量级元首会晤的预期,美国也在季度内延长部分中国商品的相关关税豁免。同时,在政策与内生性逻辑的加持之下,多个行业业绩及预期改善,强的胜率不断增加。举例而言,港股市场上的互联网平台业绩普遍超预期;TMT在新技术的加持下,长期增长曲线斜率向上改变;新能源车产业链持续向前演进迭代;上游资源品价格企稳回升;新消费及新经济赛道涌现新业态及新模式等。与2022年10月份类似,市场尚未有对边际好转的部分内外部因素给予及时反映,在“不做出头鸟”的情绪下,投资者将悲观情绪的惯性再次延续,但站在目前的时间点,底部特征充分明显,投资者进场意愿也在酝酿。
美联储加息步伐的影响也已至尾声,议息会议成员近期已数次表达了对于金融状况收紧的担忧和11月停止加息的倾向,尽管新一期9月美国通胀数据再度略超预期,结合劳动力市场的普遍工资通胀,今年11月加息一次仍有可能进行,但毕竟明年一定会再度交易降息周期,届时中美周期的一致性有望转为更加协同,参考历次美联储停止加息后的A股及港股表现,均会为市场带来较为明确的流动性改善。
综合以上思维及情绪的进展,我们在面对三季度的明显波动时,坚定认为港股基本面优势依旧显著,市场能够延续去年11月开始的回暖,所以在性价比持续提升的背景下,结合细致的微观研究,我们坚定对估值及基本面前景具备吸引力的TMT、新能源、电动车、大金融、大消费等赛道的关注。同时也认为,南向资金也会持续其流入趋势,是为港股新的契机。
在上述框架思维下,我们短中期关注的投资逻辑主线包括:1)对国际关系、利率敏感的成长性板块,如TMT、生物医药等,有望直接受益于资金的边际变化;2)受益于存量政策的定向扶持,如大消费、出行链、新能源、高端制造等赛道;3)顺应周期变化的基建及基建后周期产业链,如石油石化、有色金属、家电建材、零售等主题;4)中特估主题下,持续改革带来的相关产业估值抬升与红利资产的机会。
往前看,在底部明确的背景下,未来短期是重要的决定后续资产走向的窗口期。我们增加了以自下而上视角为主导的研究权重,加大关注了一批具备短期公司层利好消息、中期基本面优势、长期资金匹配方向的主题机会,以更为积极的态度参与市场。投资组合而言,我们也并没有放弃均衡的特征,短中期内,我们将会维持对中国及全球经济基本面、汇率、政策落地情况、国际地缘情况等宏观课题的高度敏感性,结合资金及投资者情绪变化,以灵活的策略,在我们前述重点关注的范围内,积极捕捉市场结构性机会。