——2021年公募基金中报：投资理念篇

有越来越多的基金经理愿意在定期报告中介绍自己的投资理念，便于投资者了解自己，进而更好的进行投资。

我认为这是很好的做法，我建议所有的基金，都应该在招募说明书、基金合同中专门设立一览“基金经理投资理念”。

本文摘取了一些基金经理的投资理念阐述（有精简），大家看完之后应该会有所收获。

中欧基金蓝小康

经济系统是一个整体，在认同经济转型方向的同时，意味着我们对宏观经济稳定的信心。新兴产业固然有好的增长，但传统行业也能保持稳健，优秀公司通过完善产业链，提升市占率，保持持续、高质量增长。

赛道只是投资中需要考虑的一个方面，完全忽视估值，把赛道、景气作为唯二指标，未来如果景气下滑，极高估值的赛道股将面临股价下跌风险。正如过去五年投资者追捧食品饮料等长久期资产，当估值达到较高位置，股价透支未来增长，投资者信仰可能会崩塌。

估值时要按照自由现金流来估值，而不能仅看利润表、利润增速。企业估值的本质是对长久期现金回报的能力进行定价，我们在关注利润、有现金流回收能力的同时，还需要关注投资支出；只有预期回报高于支出才是可持续的商业模式。无论是企业经营，还是投资者投资，付出的成本都是非常重要的。企业的合理ROE要高于资金成本，而投资者投资股票所付出的价格，亦是投资未来能否取得成功的核心要素。

嘉实基金谭丽

我们没有去从行业配置的角度去思考问题，更多是对每一个个股的深入研究和定价，这种自下而上的方法貌似效率很低，但我们认为，市场在行业中观层面的有效性是很强的，纯粹的行业配置大概率是难以获得超额收益的，因为市场比较容易对进行定价。

我们也承认在流动性非常充裕，且没有做空机制的A股市场，通过对行业贝塔做趋势性的追逐在一定时间内也可以获得一定超额收益，这要以极高的换手为代价，且不确定较高，我们不认为这是一个可重复、可放大的方法；

另外，我们认为市场对于个股的定价是很不充分的，尤其是对于并不知名的个股，而只有在市场无效定价的地方，才能够获得超额收益，这种方法需要长时间的足够多的个股的积累，才能够满足资金容量，需要日拱一卒，持续的学习与前进。

市场的估值体系可能是更需要讨论的地方，这是一个中枢估值水平不高，但分化极为严重的市场，比历史任何时候都要更加撕裂。虽然我们认为一些国家扶持的代表经济转型方向的领域是非常值得重视的行业，其中会涌现出较多的投资机会，但最终落实到个股，我们仍然需要定价，如果不需要定价，实际上就不需要主动投资。

我们在选股时始终会综合考虑行业空间、盈利模式、竞争结构以及竞争优势以及估值水平，简单的说，不会放松对安全边际的要求。

分析：据我经验，凡是基金经理在运作分析中谈到规模问题，说明规模一定是对他造成了影响。谭丽的运作分析一如既往的写的很好，但她也开始谈到规模了，她已经管了485亿，实际权益规模大概也有350亿。她在年初就说看好中小盘，但是实际上她买的并不多，因为她这个规模已经很难买了。

华安基金崔莹

我们的投资目标是追求较高的年化复合收益率和较低的回撤，具体而言收益优先于回撤优先于换手率。

我们认为A股是个贝塔（行业贝塔和投资逻辑贝塔）远远大于阿尔法（个股逻辑）的市场，现阶段选对行业贡献超过个股，赛道股的优势是纵向上的的研究复利和横向上的交叉验证。而就市场投资逻辑而言，需要对公司长期天花板、短期景气度（季度业绩）和估值这几个指标权重的不断再平衡，现阶段长期天花板权重较高，而估值权重很低。背后可能反应疫情以后全球还是低利率环境，这意味着大部分行业或者企业中长期增速下降，只有能够维持较高增速的行业或者企业才能享受到低利率带来的估值提升。

投资本质上是建立一套由部分已知信息去把握整个未知市场的体系，因为已知信息的广度和对信息理解的深度都有局限性，因此在面对整个未知市场时需要尊重市场反馈。我们在投资上以基本面趋势为主，以欧奈尔体系的股票强度和个股估值变化作为市场趋势指标，不断与基本面指标（收入、利润、用户数等）进行交叉验证。

我们认为投资结果主要取决于正确率（选股成功率）、所有盈利投资的平均收益率和所有亏损投资的平均亏损率这三个指标，正确率并非越高越好，因为失败的投资可以通过完善的投资方法将亏损限制在可控范围内，而错失十倍股这样重大投资机会的风险却无法控制。我们不追求过高的正确率，更希望通过牺牲一定的换手率在上述这三个指标之间进行平衡，以获得更高的复合收益率。

股票市场非常复杂且不断变化，投资上应对大于预测。索罗斯说：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”我们结合市场趋势而非单纯依靠自己的预判进行投资，并且在投资过程中不断通过市场趋势修正自己的预判。

尽量建立一套机械化的投资系统，以降低情绪对投资的负面影响。行业配置力求均衡，单一行业配置比例低于20%。个股配置的权重上我们主要依据确定性、赔率、流动性和行业属性这四个指标：确定性决定下限，赔率决定上限，流动性决定了犯错成本，行业属性决定了组合整体的稳定性。买入标准和卖出标准上结合了基本面指标和趋势指标（欧奈尔体系的股票强度和个股估值）。

分析：崔莹绝对是这个市场上最独特的基金经理之一，这次他毫无保留的分享了自己的投资框架。（他的观点几乎和谭丽完全针锋相对）

宝盈基金陈金伟

任何一个基金在短期内排名相对靠前，在某种程度上都有beta的因素，也就是我们的组合必然暴露在某些风险下。举例来说，如果银行板块表现好，那么超配银行的组合就会获得短期较好的回报。

中小市值选股整体在经济上行期胜率会提升，而在下行期胜率会下降。其原因在于，小公司相比于大公司盈利稳定性偏弱，这是一把双刃剑，经济下行期，大公司盈利更稳定，而经济上行期，小公司业绩弹性更大，因此在经济下行期大公司的增长会显得格外稀缺，而上行期大家又会关注小公司的弹性。

市场情绪是难以猜测的，从股价表现看，在经济下行期，市场演绎的结果看起来是小公司都不行了，而上行期，市场演绎的结果看起来又像是大公司都落伍了。

我们提醒投资者也提醒我们自己上半年的业绩具有偶然性，其中有主动选股的因素，但是和市场风格的因素关系也很大，前者是我们未来继续坚持并努力提高的方向，而后者并非我们能把握。

分析：二季度以来，“小盘成长”的beta表现最好，无论是基金经理还是投资者，都应该搞清楚自己主要赚到的是什么钱。

南方基金王士聪

       对于互联网巨头企业的合法监管非常必要，只有落实反垄断的监管措施，中小企业的创新才不会扼杀在摇篮中；只有落实对数据的分级管理和保护，个人、企业、国家的数据安全才能得到保障；只有加强教育公平性、与存量资产脱钩，才能确保社会阶级的流动通道保持顺畅。

       宏观环境、市场风格发生变化，行业和个股受到负面黑天鹅事件冲击时，本基金即不会直接改变投资策略，转变为自上而下的宏观分析和行业轮换策略，也不会恐慌性的对个股进行操作，而是逐条分析每一个变量对每个公司基本面的影响，按照既定投资策略进行个股选择和仓位调整。我们相信，超额收益恰恰就来源于个别股票大跌时的逆向操作，而这也恰恰是深度研究的价值体现。

       应对政策变化的底层前提假设是基于：我们相信政策并不是针对某个行业\公司\企业家，只是针对某个社会实际问题，进行多方面措施的解决。所以我们关注该行业的核心商业模式是否受到影响，或是否附带影响到其他行业，影响的程度怎样评估，我们依据以上分析对每个公司进行重新定价，之后再做投资决策。

       本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来3-5年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，不追求通过行业轮动和仓位调整赚取超额收益

       我们认为，港股资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。

        当前时间点上，基金相对低配高估值的热门板块和个股，超配存在预期差、估值合理、基本面扎实的优质个股。

        新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重3-5年时间维度下的业绩表现及投资回报率，愿意承受时间成本与市场波动。

       本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资收益是人性在时间维度的复利效应。

分析：王士聪这个经理我真的很喜欢呀，运作分析写的很好，可是这个经理的公开资料很少啊，谁有吗？ 我一搜索，出来的全是王思聪 ......

广发基金程琨

越来越多投资者开始担忧中国未来会否重复过去十年美国价值投资持续跑输市场的状况，这里我们想提出几点看法：

首先，我们的确将进入长期经济增速减缓的宏观环境，但与美国不同的是，我们有强大的工业产业集群，以及素质和数量都占优的工程师群体，这可以帮助我们形成有效的国家和产业竞争优势，这与美国过去十年面临的工业衰落问题完全不同。

其次，尽管新经济存在边际递增效应，数字经济将成为经济发展的新动力，但是中国完整的物理世界经营环境会推动数字技术更好地赋能物理世界，进而完成区域内经济参与者更有效的内部协同，而不是简单地重复美国产业外迁和产业空心化过程。

再次，中国的传统产业经济体量基本上是全球第一，能够更有规模地实现供给差异化，这为产业整合者提供了更丰富的产业整合环境，也让传统产业在整合过程中有机会保持长期较高的资本回报率。

最后，过去几年全球疫情以及贸易摩擦等大型灰犀牛事件的集中爆发，导致了全球货币处于历史的极致宽松阶段，我们不应该用现状去线性外推未来的货币环境。

因此，我们认为中国未来仍然具有较好的投资机会，而且可能会不同于美国过去的十年，新兴产业的胜出者以及传统产业中的整合者仍有机会维持较好的长期ROE水平，中国的投资机会也会相对更均衡。

广发基金林英睿

高夏普的权益投资策略一般分为两类，一类是主要由技术面因子贡献阿尔法的高频量化对冲，一类是主要由价值因子贡献阿尔法的均值回归策略。这两类都是经历了中长周期考验的主流策略类别。

我们过去几年采用的主策略是第二类，其属于经典的“困境反转策略”。在我们看来，投资底部反转行业在收益率端有明显的天然优点：安全边际高，赔率较高。两者结合，拉长来看，就是优秀的夏普比。

但是，这种策略也有两点与生俱来的问题：一是价值陷阱问题；二是低效问题。前者是体现有没有主动管理能力的重要指标，而后者则属于策略成本。也就是说，我们希望通过主动管理能力，选择便宜且有价值的品种，尽可能克服第一点。但是，我们很难去判断均值回归发生的时间点。而且，即使在准确率足够高的情况下，我们判断能够均值回归的品种，也不可能是排着队一个接一个迎来均值修复。

基金的净值曲线也呈现了上述的特性：拉长时间看，产品具有低波动、低回撤、高夏普的特点，但是在中间某一个较长阶段绝对收益或者相对收益表现一般。

因此这种策略更适合作为权益市场参与者长期投资的底仓选择，而不是短期的交易品种。

我很敬佩的一位同行说过：“一个优秀的基金经理一定会在一些时刻跟全市场对抗”。而“均值回归策略”则可能是经常跟市场对抗，所以可能抗压能力是最主要的阿尔法来源。

分析：林英睿一季度火了一阵子，随后在市场风格切换中沉寂。一下子被捧上天，一下子又被狠狠的摔在地，小伙子估计有点郁闷，在季报里“吐槽了一下”，哈哈 ......

原文：

https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202108301513312168_1.pdf?1630315020000.pdf

易方达基金林森

本基金将维持较为稳定的仓位并坚持自下而上的精选个股。我们持续布局的方向包括汽车零部件，消费电子，军工和物联网等。

选股思路来说，我们坚持做基本面投资而不做博弈投资。当市场情绪亢奋时，很多投资者会把成长投资和博弈投资混为一谈。对于本组合来说，即便我们持有一些静态估值较高的成长股，也只希望通过企业未来的盈利获得投资收益。假设未来股市暂停交易，我们也愿意持有这些公司。从来不把收益来源寄托于估值扩张。

我们的选股原则还包括避开市场较为拥挤的领域。以汽车零部件行业为例，本组合布局的大部分公司都不直接参与汽车的电动化与智能化，因此静态估值较低。但是，电动化和智能化的发展必将带来整个行业的巨大变革。传统整车厂和一级供应商的固有格局正在被突破。在整车厂更注重产品迭代速度与成本控制的新形势下，中国的零部件企业有望成为电动化浪潮下的“卖水人”。

分析：很多人说林森是隐藏大佬，买易方达瑞程是希望林森能帮助做择时，这次林森谈了自己的权益投资理念，居然是自下而上选股，不做择时！

泓德基金邬传雁

本基金认为，从长期投资的角度来看，短期利润高于或低于预期和估值的高低并不具备必然联系。着眼于长期较低风险较高回报的投资，不能因为短期利润高于或者超出预期，就简单判断为该股票的估值偏低而去追捧；相反地，对于长期基本面及成长性均较好的股票，也不能因为短期利润暂时低于预期就简单判断为估值偏高。市场参与者过多追求上市公司短期盈利的结果，可能推动一部分长期基本面一般的公司股价快速上涨甚至阶段性高估。

企业的价值创造需要从需求中来，从社会中来，投资的价值创造也是如此。正所谓"不谋全局，不足谋一域"，本基金认为，投资首先需要建立在理解经济发展的全局及运行规律的基础上，在不断接近、吻合客观经济世界发展特征的思维框架下来讨论投资标的。当然，经济世界的变化是复杂的，很难用一种思维模式分析清楚，所以才需要不断增加思维的视角，更新认知。

交银施罗德基金杨浩

我们的投资价值观和基本框架是正的，过去给投资者讲述的投资框架也是多维度的。但今年春节以来，基金表现不佳，我们也为此做了较多反思：

1、我们一直以来较多做逆向投资，常在非热门赛道中，关注公司在逆势的时候如何应对，并最终受益于行业出清供求关系逆转，以期在一个较低估值起点上买入长期投资。但今年在经济逐季下行和供应链紊乱的背景下，似乎市场更青睐高举高打，对逆周期景气度线性外推较远。我们在高景气度行业上的配置不足。

2、部分长期投资的个股因为供应链紊乱或研发投资期导致当期业绩弱于预期回撤较大，说明我们在中短期交易（组合管理）和中长期投资之间的匹配平衡问题需要优化。

3、在市值下沉上需要与团队共同努力。

我们未来在做好甄选个股标的的同时，会更多地去做行业比较和投资期限比较，努力提高基金的投资效率。

博道基金张迎军

经历了2019年和2020年连续两年公募基金整体高收益的年份，目前沪深股市中优质公司估值普遍较高，在这种市场环境下如何寻找投资机会，本基金主要从以下三条思路构建组合：

赚市场认知偏差的钱，尤其是长期趋势认知。过去两年，市场认知偏差在一些体现长期趋势的黄金赛道龙头公司股价上表现演绎得淋漓尽致。行业龙头公司不断挑战多数投资者合理估值的上限，本质上是投资者对长期趋势的认知逐渐达成共识的过程，从而实现股价的戴维斯双击。现阶段，前瞻性地识别能够被证券市场投资者普遍认同的长期趋势就尤为重要，例如碳中和就正在逐步形成被市场认同的长期趋势。

第二、赚市场可能存在定价偏差的钱。目前可能主要来自于行业属性偏周期色彩、能够穿越周期的行业龙头公司。

第三、赚上市公司业绩增长的钱。主要集中在绝对估值较低的行业。

什么样的趋势会成为长期趋势并逐渐被市场认同？以下几点值得思考与关注：

从中国制造到中国"智造"。未来8到10年，中国大概率会出现一批具有世界竞争力的优秀公司，从现有资源优势与竞争格局判断，制造业是诞生这种全球竞争力公司最重要的领域之一。此外，鉴于我国制造业在全球供应链中的重要地位，在双循环战略背景下，十四五规划强调"保持制造业比重基本稳定"。

"碳中和"从科学认知到全球共识。"碳中和"本质是从资源依赖的发展模式走向技术依赖的发展模式。从碳排放四个主要渠道（制造、发电、农业、交通）看，碳中和蕴含巨大商机。光伏、风电发电与汽车动力电动化是已找到的行之有效的商业模式，而在减排技术与碳交易方面，还有很大的创新空间。

第三、出生率下降的人口通缩。人口通缩是发达国家的普遍现象，围绕人口通缩这一主题，很多都将成为长期趋势，例如人口红利消失、劳动力成本上升、机器替代人工、鼓励生育等。一般而言，社会发展的大趋势与政策鼓励是相融的，而在A股市场上，政策鼓励是股价走出戴维斯双击的重要前提条件。

睿远基金赵枫

作为追求绝对收益的价值投资者，基于均值回归和以逆向思维去选择投资标的是我们的行为准则。对于市场热点、人声鼎沸的地方保持谨慎，相对而言会更偏好去研究或投资为市场所抛弃或忽视的标的。

跟往次不同的是，今年上半年表现强劲、估值高启的板块不仅有着短期收入和盈利的高增长，业内龙头公司的竞争力也在不断提升，其中有一些产业和公司已经具备全球范围内的竞争优势，回头看，面对复杂多变的宏观经济环境和快速进步的社会技术水平，我们需要持续反思和不断迭代进化。

结语：本次关于公募基金2021中报的精华摘录到此完结。

前两篇是

极致分化将告一段落，越来越多经理重视估值

越来越多经理看好低估值和中小盘

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