2024年上半年已经过去，对于债券市场从业人员来说，可谓喜忧参半。 喜的是，2024年上半年可能是历史上最波澜壮阔的债券牛市之一，无论是信用债还是利率债，无论是投资级还是高收益级，收益率的下行幅度都堪称历史级。从自营账户到产品账户，基本上都是半年完成全年任务，下半年可以躺赢了。 忧的是，尽管为公司和投资者赚的盆满钵满，但是在金融行业限薪退薪的背景下，赚的钱好像和自己没啥关系。更重要的是，收益率的节节下行，在一定程度上是透支自己的职业生涯。因为利率是有底的，下到0利率便再无可下。到那时，债券从业人员存在的意义是什么？ 遥想当年，日本在债券市场进入零利率以后，诸多日本债券从业人员需要开出租车等兼职才能养活家庭。各位亲爱的债券同行，你们做好准备了吗？ 而且，考虑到目前的收益率位置，也许未来我们很难再看到这样疯狂的债牛了，如果能再次看到，得先有一轮疯狂的债熊，让收益率回到高位，然后才有下行空间。 无论是喜是忧，2024年上半年都过去了，有必要复盘一下这半年的债券市场，毕竟如何看待历史，决定着我们如何看待未来。 2024年上半年，利率债市场的牛市人所共知，但是本轮牛市也有四个显著特点与以往不同： 1、10年国债取代10年国开成为长期利率债投机的主活跃券； 2、超长期国债，如30年和50年国债，逐步成为债券市场投机的重要标的； 3、2024年上半年，利率债特别是地方专项债发行显著低于市场预期，供需失衡是本轮债券牛市的重要原因； 4、央行多次就长期债券收益率的风险与市场沟通，市场在大多数情况选择忽视，这在历史上也是罕见的。 本轮债券市场牛市，是多个原因共振的结果，我们先来看两幅图： 上图是国债各期限收益率在近3年的走势情况，从图中可以看出，2024年上半年各期限国债收益率均有明显下行。 而从下图我们可以看出，以10年期国债收益率为基准，目前10年国债收益率已经是多年新低。 大部分时期，债券市场收益率都是对宏观经济回报率的定价，但是2024年上半年显然也不是这么简单。 2000年以来，国内经济的周期、特别是房地产周期也走过数轮，但是并没有如今天这般对市场影响巨大。 一般来说，在经济较差时，基建往往作为逆周期调节的工具来对冲经济下行的压力。但是在本轮经济下行中，基建竟然出现罕见的缺席。 这有三方面原因：一方面是国内基建实际操作的主要执行者是地方城投公司，但是在化债的背景下，城投公司的融资被限制，并不能有效的开展业务；另一方面，基建的主要资金来源地方政府专项债的发行节奏也低于往年；第三则是由于地方政府经过多年的基建，能够产生现金流的项目已经基本成型，在这个基础上再产生增量属实不易。 在这三个因素叠加之下，基建并没有起来。如果再考虑由于房地产市场下行引发的地方土地出让收入的快速恶化，这就意味着固定资产投资三大项中，有两个难以成为经济的助力。 尽管制造投资增速在让人满意的位置上，但是独木难支，房地产对于经济和信心的下坠作用太大，影响了资本市场心态。 与以往不同的是，此前利率债投机只是部分自营资金参与，资管类产品参与短期利率债投机的很少。因为产品类资金的收益来源主要是票息收入，投资方式主是信用下沉和加杠杆，但是考虑到目前信用债的收益率太低已不能覆盖预期收益，只能通过参与利率债投机来博取收益。 因此，本轮利率债的投机是全市场共同参与，利率债市场成为全市场博弈的工具。在这场全民狂欢中，目前还没有输家。如果有，那就是过早交出筹码的空头。 当然，本轮利率债市场下行并非就一定是一往无前，直接奔“零利率”去。 现在需要思考的是，长债这轮几乎没有回调的下行，会以一种什么样的方式收场。 1、利率持续下行到更低位置，甚至0利率，这种情况概率不高； 2、利率在当前位置企稳，并在相当一段时间内保持在一定水平，这种情况概率最大； 3、利率在一些非市场之外的因素影响下，转而上行，这种情况也有一定概率。 从笔者个人角度来看，本轮债券市场牛市，本身并不是无风险收益率应该在这个水平，而是债券市场供需失衡的结果，也就是我们一直说的资产荒。 这种资产荒伴随着“手工补息”被叫停愈演愈烈，大量存款资金出表转移到理财产品中，加大了理财产品的配置压力。 很多投资者不明白为什么存款转换成理财产品会加大债券的配置压力。其实很简单，存款在银行自营表内，那么配置的主力方向可能是贷款，小部分配置债券，但是如果转换为理财产品，那么理财产品的主要配置方向就是债券。 债券的需求非常旺盛，但是供应迟迟上不来，这种失衡造成了目前债券市场的极致牛市。这也是相关部门担心债券风险的原因之一。 因为当前的长期国债利率水平，在一定程度上并非定价真实利率水平，而是在资产荒之下，多头对空头“逼空“的结果，最终市场没有空头，导致国债收益率水平偏低。
从债券发行节奏来看，2024年下半年，专项债发行可能会较上半年更快。如果债券供应能够上来，那么市场的定价逻辑可能发生变化。
同时，我不相信央行会坐视收益率无限下行，我觉得未来某个时间，可能会有对债券市场不利的事情发生。
2024年的债券市场牛市，可谓是全面的牛市，这个全面牛市不仅仅包括利率债的牛市，也包括信用债的牛市。
在这轮牛市中，扎堆出现了10-30年的信用债，甚至出现了50年信用债，这在历史上都是没有过的。
此前，10年-30年这种超长期限一直被认为是利率债专用的期限，此前市场能够接受最长的信用债期限是7年。一般来说，能够发行7年期信用债的主体一般是城投债，往往也会伴有提前还本或者回售条款。
因为信用债的不确定性太多，时间太长就意味着风险越大，投资者很难接受这些风险，因此信用债一般来说会偏向中短期限，一般以3年以内为宜。特别是短期融资券和超短期融资券问世以来，备受投资者欢迎。
但是2024年以来，10年、20年、甚至30年期限的信用债已经开始扎堆出现，时代洪流滚滚而来，我们只能接受和适应。
债券市场的信用债牛市，终于以一种极致的方式上演。
在信用债牛市中，以城投债的牛市最显著，在城投债的牛市中，高收益城投的牛市是最耀眼的明珠。
从各评级的3年城投债收益率曲线可以看到，城投债的下行幅度均超过200BP，而以AA-评级的高收益城投债下行幅度最大，下行幅度超过400BP。
可以说，在城投债市场上，谁的口味越重，谁赚的越多。
但是坦白说，城投债的收益率到这个位置，反而把大家整不会了。因为这轮城投债下行，是在标债收益率快速下行，与非标定融违约交织在一起的。
也就是说，并非是城投债已经完全没风险了，甚至可以说城投的风险与之前相比并没有显著变化。
那么城投债为什么会有如此显著的下行呢？
一方面当然是由于化债，使得城投在短期内违约的概率显著降低；另一方面是城投的供应减少的太快，使得市场无债可配，在资产荒的带动下，使得城投债收益率快速下行。
现在，投资级的城投债已经全面下行到3%以内，高收益级的城投也全面下行到5%以内，城投债完全脱离了危险区域。
实际，本轮高收益城投债的快速下行，主要是在2024年上半年完成的，基本上可以预见，未来很多年不会再有如此大的下行幅度。
自中国有债券市场以来，城投债从未让投资者失望过，很有可能，未来也不会让人失望。
如果回到2023年5月底，即使是对城投有最坚定信仰的人，也很难想到，不到1年以后，高收益城投债市场将彻底消失，现在15%收益的债券未来的收益率不会超过5%（甚至是4%）。
但是现实真的这样发生了。
仅仅一年时间，整个城投债市场已经没有空头。要知道，在2023年3月底，当市场得知两会并没有针对地方债务风险化解出台相关政策之后，高收益城投债市场的信心到达最低。
5月份，西南网红省会城市会议纪要流出后，市场情绪彻底崩溃。
在那时，包括笔者在内的高收益城投债投资者，都是以一种忐忑的心情在投资（投机），我们甚至不知道自己的职业生涯会不会因此终结。因为那时城投债的投资，真的只有信仰，也只剩下信仰。
最终我们是幸运的，但是这种幸运在未来可能并不会重复。
也有很多投资者捶胸顿足，如果城投债再次走向10%以上的收益，他一定all in。但是我想说的是，且不说城投债会不会再次到10%以上，如果真的到了10%以上，那一定有超预期的风险事件发生，在这种风险事件背景下，你还敢all in城投吗？
从根本上说，投资是只能向前看的独立事件，而不是经验简单重复的相关事件。很多时候如果按照历史的经验简单重复，可能会成功，但是一旦失败就是无底深渊。
2024年上半年过去了，我很怀念她。
