周五在机场看了好几篇关于债基的研究报告，飞机上的2个小时也在思考从去年到现在一直跟大家讲的债市机会的逻辑，今天我想用这篇文章把这段时间讲债券的内容做个详细的梳理，虽然可能比较枯燥，但还是想跟大家做个分享与汇报。

结论：债市慢牛行情或可期待，更要重视长久期债基。

本文部分观点引用自招商证券研究报告《为何要重视长久期债基？》

论点一、利率或处于长期下行的大趋势之中

利率短期走势主要取决于经济走势与通胀，国家通过货币政策来调整利率以符合经济运行的目标，而长期的市场利率走势则是由人口结构变化、社会的生产力水平以及金钱的时间价值等多个因素共同决定的。

先看短期，通胀的核心数据CPI连续3月负增长，涨幅维持在0附近，货币政策的目标是“使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，经济要稳增长，通胀要温和地起来，短期来看利率依旧有下行的可能。2023 年债券收益率显著回落，10 年期国债收益率从年初的2.84%降至年底的2.6%，2024年开年从2.6%开始一度跌破2.5%。

看长期，经济产出是劳动力、资本及全要素生产率的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。此前全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家，总人口下降，导致劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。

论点二、日本长期国债走出30 年的大牛市

人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国等历史来看，10 年期国债利率与“劳动人口和老年人口的比值”的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，助推抬升利率水平。

日本劳动人口于1995年见顶，总人口于2010 年见顶。在2010年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而2019年以来，日本总人口降幅明显扩大。自1990年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本10年期国债收益率开启长期下行，日本长期国债走出30 年的大牛市。1990年-2003年期间，日本10年期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10年期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后，开启新一轮超过10年的下行，从2.0%降至2020年的-0.1%。近两年因为通胀抬头，日本10年期国债收益率略微抬升。

论点三、利率的下行有利于债市走牛，长久期债资本利得或更好

由于债券价格与利率呈反向关系,利率下降会使得债券的市场需求增加,从而导致债券价格上升。债券投资收益率来自于票息及资本利得两部分。资本利得就是债券在市场上交易买卖的价差，同等信用等级的债券，长期限的票息往往高于短期限的。在长期限债券可能走出长期慢牛行情的情况下，长期限债券的资本利得会显著高于短期限。今年以来30年期国债的成交价格上涨了2.03%就是长久期债券受资金追逐的例子。

论点四、高收益资产逐渐减少，收益比价驱使资金配置债券

房地产及基建相关是银行信贷投放的大头。比如过去房地产的黄金时代，假设A房企靠着买地盖房卖房，一年的投入回报率达到20%，整个的房地产开发销售环节A房企都是从B银行进行贷款的，那么A能承受的贷款利率是很高的，比如是9%。B银行能够拿到9%的贷款回报，为了吸收更多资金，放出去的理财、存款收益率可能就是6%。现在房地产也好、基建也罢，整体的增速都是在放缓的，银行还担心房企可能会资金链紧张还不起钱，那么对应能承受的理财、存款的收益率就会下行了。信贷增速或趋势性下行，银行可能将越来越深刻地感受到信贷投放难。在这些因素的驱使下，银行自营债券投资占比稳步提升，依据央行披露的金融机构（主要是银行）信贷收支表（剔除银行之间的交易），银行自营债券投资占比从2015 年1 月末的10.9%稳步上升至2023 年6 月末的18.3%。其实，这点传导到居民端也是一样的，这里不再赘述。

论点五、未来理财收益率或常态性地低于长债基金

理财净值化之前，理财普遍采取成本法估值，投资长期资产较多，理财复合收益率较高。2018年4月资管新规落地以来，理财监管要求逐步公募基金化。随着2021年四季度开放式及定开式理财进行市值法整改，理财迈入净值化时代。自2021年四季度以来，为了降低理财净值波动，我们观察到理财投资端债券久期大幅下降，配置中短债较多，这可能将显著降低理财的长期投资回报率。理财净值波动、投资不踩雷、较高的收益率是不可能的三角，很难兼顾。理财产品过度追求净值的低波动，往往会牺牲收益率。未来固收类理财收益率可能将常态性地跑输长债基金。

好了，跟着招商证券的分析报告，我也把自己这段时间将债券的价值与投资逻辑的东西做了系统化的梳理，希望对你有帮助。落脚到投资上，建议大家跟随市场的趋势，要重点关注到长债的投资。

再聊一聊周末我们在佛山和东莞举办了两场下午茶交流活动，请了南方崇元的基金经理杜才超到现场，和客户面对面交流债市投资心得。我没去现场，邀请了在现场的同事小杰跟大家分享两点活动感受：

1. 大部分客户对债基的了解还是比较有限。比如，有一位客户告诉我他在各类资产上基本都有配置，包括私募基金、CTA策略（这个我之前都没听过）、信托等等，甚至是某家公司的战略投资者，但他从未投资过债基，所以专程来听债基的介绍，看来债基投资的科普对于我们来说依旧任重道远。

2. 邀请的客户大多数年纪在50左右，之前我们的理财顾问给他们发过一些债券基金和基金经理的介绍，当他们见到基金经理并亲自交流后，表示认可债基的投资价值，而且打消了他们一些投资方面的疑虑。后面我们也希望能多举办类似的活动，让更多的客户参与其中。

好了，今天就这么多。

数据来源：

同花顺，截至20240129，历史表现不预示未来

#重磅！证监会：全面暂停限售股出借##央国企市值管理考核全面推开#

 $南方崇元纯债A(OTCFUND|010353)$$南方7-10年国开债A(OTCFUND|006961)$$南方皓元短债A(OTCFUND|008122)$$南方金利定开债(LOF)A(OTCFUND|160128)$

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