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很难想象，人口负增长这个主题会以如此醒目的方式在2019年开年之际见诸于媒体。

先是美国威斯康星大学研究员易富贤与北京大学国民经济研究中心主任苏剑联合发布报告，称2018年中国出生人口为1031万人、死亡1158万人，当年度人口开始负增长；2018年的出生率仅1.05%左右，远低于官方预测数据，出生数是清朝中期以来最少。

其后，中国社会科学院作为官方口径也发布了《人口与劳动绿皮书》，虽然这份绿皮书的结论不如前一份报告那么触目惊心，但同样指出了迫在眉睫的人口负增长问题。据报告测算，中国人口将在2029年达到峰值14.42亿，从2030年开始进入持续的负增长；如果总和生育率一直保持在1.6%的水平，那么人口负增长将提前到2027年出现。

长久以来，作为世界人口第一的中国一直为人口的不断膨胀所困扰，如今这种担忧却发生了逆转。于国家而言，人口问题关乎国计民生；但于个体而言，在未富先老的情况下关注资产价格的变化趋势，无疑更为实际。

人口负增长对资产价格

影响几何？

人口负增长和老龄化如影随形，一般而言会通过投资和储蓄两个渠道来影响资产价格和资本积累。国泰君安的宏观研报曾做过专题研究，从日本经验来看，生育意愿的下降与老龄化的加速可能会带来投资需求的减弱和利率的下降。

首先是对投资需求的影响，出生人口下降将直接带来以投资为代表的总需求的放缓。期间较为显著的例子是房地产。无论是日本还是中国，从数据来看，20-50岁人群与房地产开工面积都有显著的正向相关关系。另外，日本在90年中后期城镇化稳定的情况下，20-49岁人群拐头向下与房地产泡沫破灭的时点也大体一致。若以此来看，人口负增长时代担忧房价的下行压力并非危言耸听。

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再说利率，从日本的经验来看，老龄化加深导致储蓄下降，而储蓄下降本身就对利率有抑制作用，加上老龄化本身已经减缓了投资生产的需求，一旦投资的下降幅度大于储蓄的下降幅度，还会加剧利率的下行。

除此之外，人口结构的变化还会对通胀率产生影响。新时代证券的首席经济学家潘向东在关于人口老龄化的专题研报中指出，随着老龄化程度的增加，老年人的收入来源主要是积蓄和社保，通胀水平的上升会引起老年人更多的不满，因此在低通胀率和低失业率中，社会整体对低通胀的诉求会相对更强烈，这对央行在执行货币政策是有一定的影响。同样以日本为例，CPI增速在1991年曾达到3.3%，此后呈现下跌趋势，在1995年之后长期在0附近徘徊，2000-2003连续四年CPI增速为负值，2009年最低曾低至-1.4%。

新时代证券的报告还提出了债券市场会迎来“长牛”的可能。从近期部分 P2P 和互联网金融公司暴雷中可以发现老年群体旺盛的金融需求，但由于老年群体对风险的厌恶，未来可能形成固定收益类资产被超配的格局。从日本10 年期国债利率来看，1987年日本国债利率在5%左右，在1990年房地产泡沫破灭前曾一度达到8%的高位，此后进入20年的下跌，在2012年就已经下降到1%左右。

养老保险体系面临的

挑战有多大？

人口负增长时代将启之际，除了资产价格会受到冲击之外，对于绝大多数人而言，另一个不得不面对的现实是现有养老保险体系将面临巨大挑战。

新时代证券的报告中指出，当前覆盖面较广的养老体系冲击了传统的生育观念，城镇基本养老保险覆盖了4.02亿人，如果再加上城乡居民基本养老保险覆盖人数可达9.15亿人。然而现收现付制度依赖新增在职人数维持，现有养老保险体系或无法维持。

上述挑战究竟有多大？方正证券在系列研报中对日本的养老支出所做的统计可以作为借鉴。随着老龄化加重，日本人均社保支出中的老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%；养老金参保人和受益人之比由1987年的2.85下降到2016年的1.38。虽然政府通过延迟退休、提高税收和保险缴费率的方式来平衡收支，但国民负担率（税收和社保占国民收入的比重）仍由70年代的24%提升到当前的43%。

另外，由于日本国内的居民对养老金制度的信任度下降，国民年金保费缴纳率下降，越来越多人拒绝加入国民年金体系或是拖欠保费，国民年金的缴纳率也从90年代初的85%左右下降到当前的60~65%，国民年金体系每年收入的个人保费和付出的养老金之间的差异越来越大。

当然，出生率的下降和人口数量的减少是一个全球问题，更是人类工业化和城市化的必然结果。从欧洲和亚洲多个国家的鼓励生育政策和结果来看，民众的生育意愿并没有因为政府的鼓励出现大幅反弹；就算是我们印象中生育水平较高的印度，生育水平也已远不如昔，综合出生率近年来已经跌至略高于维系更替水平而已。

换个角度来说，未富先老的大势根本无可避免；关注资产价格的变化趋势和个人养老的准备也因此刻不容缓。

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