本栏为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新

编者按：两个月前，我们在风险月报中和大家探讨了如何在“黑天鹅”的翅膀下存活的问题，当时我们的建议是，“黑天鹅”事件无法预测，但至少可以做到“活着”、“承担有价值的风险”以及配置“反脆弱”策略这三点。

上述第一点在于强调风险预算和分散化配置；第二点是建议根据一套可理解、可复制和可跟踪的逻辑，去承担有价值的风险；而第三点中提到了某些期权策略以及CTA都是典型的 “反脆弱”策略。

不少朋友给我们后台留言，第一第二点不难理解，但第三点则显得有点言简意赅了，是否可以多做一些分享。这里，我们特邀中泰资管对冲基金部总经理李玉刚撰文为我们详解这一问题。

CTA英文是来源于商品交易顾问（Commodity Trading Advisors），一般指投资于期货的资产管理产品，所以也被称作管理期货。CTA往往在市场大幅波动时有不错的表现，所以也被誉为“危机Alpha”。

因为今年的行情走势非常动荡，大家对于CTA就特别好奇和关注。量化CTA中常用的是趋势交易策略和反转交易策略，通过时间序列和面板数据分析，建立交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行做多或做空操作。以下，我们将谈谈对这类策略风险收益来源的理解，以及配置这类策略时应该注意的问题。

1. 盈亏来源：实现的波动率与付出的波动率

对于CTA，不少朋友的认知是，CTA和市场的涨跌关系不大，只要市场的波动足够大，CTA策略就会赚钱。比如有人形容，投资就像心电图，一马平川就会挂。

上面这个认知，说对也不对。说对，因为的确对于CTA策略来说，价格是涨还是跌和策略最终收益没有直接关系，只要波动变大就可以赚钱；说不对，是因为仅说波动大就可以赚钱并不是很准确，更严谨的说法是，只有未来实现的波动率变得比付出的波动率大，才能赚钱。其中，实现的波动就是在每天波动的基础上先求和，再平方。而付出的波动，则是先平方，再求和。

有点烧脑是不是？结合我下面的举例，大家会对这些数据有更直观的了解（以下我们提到的CTA主要是基于价格、量化类趋势跟踪的CTA。）

图一

在上图中，我们简化模拟了一个价格走势图。第一天，价格下跌1，趋势跟踪策略发出做空指令；第二天，价格上涨1，策略发出平仓指令，同时反手做多；第三天，价格下跌1，策略再次发出平仓指令，同时反手做空；第四天，价格上涨1，再次平仓。

在上述交易的过程中，资产的价格从第一天到第四天，每天都有1的波动。如果忽略数学意义上的严格性，大体上说，我们付出的波动（先平方，再求和）是1^2 ( -1)^2 1^2 = 3，实现的波动（先求和，再平方）是(1 -1 1 -1)^2=0。付出的波动3大于实现的波动0，所以亏钱了。

如果接下来的走势，是这样子的……

图二

从第一天到第七天，资产价格变动是（-1 1 -1 1 1 1 1）= 3，实现的波动是3^2 = 9；每天波动1，付出的波动是7*1^2 = 7。实现的波动9大于付出的波动7，所以赚钱了。

图三

图三中，从第一天到第七天，资产价格变动是2，实现的波动是2^2 = 4；每天波动1，付出的波动是7*1^2 = 7。实现的波动4小于付出的波动7，所以亏钱了。

从这个简单的例子，我们可以看到：只有未来实现的波动率变得比付出的波动率大，就能赚钱。

2. 配置CTA策略需要考虑的问题

怎样预测未来实现的波动率比付出的波动率是大还是小呢？

按照我们的理解，对基于历史数据的量化CTA策略来说，这基本是无解的。量化CTA策略的套路是基于一个信仰：因为人性的存在，市场经常会变得奇葩而极端，超乎大部分人的想象。基于这个信仰，构造一个交易策略，控制试错成本，使得试错可以不断地进行下去，那么总可以捕捉到一个大的波动，这个波动大到足以弥补所有的试错成本。至于这个时刻何时能到来，不知道，就是一个信仰。所以，对于配置CTA策略的产品来说，要能忍受这种一问三不知，耐心等待。这就决定了在很多产品的配置中，CTA策略不能太高，很少人能忍受得住这种充满问号的等待。

CTA策略的特点，使它的风险收益特征非常像一个跨式期权（同时做多call和put）。高波动的环境下，它们会有出彩的表现。期权的标的资产少，交易的流动性差，为了做多标的资产的波动率，往往需要自己通过CTA策略来实现。

图四

但是，因为CTA的以下几个特点，使得它与跨式期权会有很大的差异，在风险收益特征上处于劣势，这也是CTA内含的一些风险因素。

首先，期权付出的波动率是明确的、可控的，就是买入时付出的隐含波动率；CTA需要付出的波动率是未知的，随着价格路径的展开而变化，是不可控的。

其次，期权有时间价值的损耗，术语叫做“失血”（bleeding），这个损耗也是可知可控的；而CTA的损耗体现在价格跳跃上，尤其体现在流动性丧失之时，后果往往也是不可控的。

图五

图五中，第三天仓位是做空，假设第四天价格直接跳到104。对于这个波动，CTA不但捕捉不到，还会造成一个比较大的亏损，因为持有空仓。如果在这里停牌了，空头头寸是平不掉的。如果没有停牌，追进去做多了，再来一个向下跳跃，那将是相当痛苦的结果。我们之所以对目前商品期货上的流动性保持高度戒心，原因就在于此，流动性缺失带来的价格跳跃杀伤力太大。而流动性往往在你最需要它的时候，它就消失了。如果通过期权来实现同样的目的，是不需要担心这个问题的。

为了缓解这些不可知、不可控因素的影响，分散化是非常有必要的。成熟的CTA基金涉及的投资品种往往在150个以上，目的就是控制每个品种上这些不可控因素的造成的损失；同时，希望组合里总会有品种能够遇到大的波动，可以弥补其它品种的试错成本。

综上所述，做小结如下

按照我们的理解，CTA策略是一个大类资产，它属于波动率资产类，与权益、利率及信用等传统资产类相关性低，在大类资产配置时可以起到很好的分散化效果。又因为，在各种黑天鹅事件发生时，市场往往会变得极端，CTA策略的“危机alpha”可以对整个投资组合起到很好的保护作用，这一点也进一步提升了CTA策略的配置价值。

大部分CTA策略都是通过不断地试错，期待出现一个美妙的结果，然而试错的成本是不可控的，美好结果何时到来也是未知的，这是配置CTA策略时需要考虑的风险因素。

作者简介

李玉刚，北京大学经济学硕士，18年证券从业经历。

曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员，衍生产品部及资产管理部量化研究总监，国泰君安证券资产管理量化投资部总经理。曾管理的“君享量化”被评为《中国证券报》2013年度“金牛理财产品”，首届中国基金报“三年期最佳券商投资经理”。擅长基于对基本面的深刻理解，发掘价值低估的投资机会;运用量化分析工具，通过对冲和分散化等手段控制投资组合的净值波动。追求持续、稳定的绝对回报。

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