亲爱的持有人：

大家好！

光阴荏苒，转眼星元即将三岁了。老话讲，陪伴是最长情的告白。不少伙伴一直陪我们走了三年，被信任，是莫大的幸福。感谢持有人，感谢渠道伙伴，感谢中泰资管前中后台的低调奉献者，也感谢这个行业。

三年前，我们说自己的目标是长期为持有人赚到钱，截至目前，完成得不错。但短期收益率，基本来自市场的馈赠，不宜归功为能力。没错，三年很短，至少在我们眼中很短。

三年前，我们曾预言未来的投资旅程会有颠簸，一语成谶。2003年非典爆发时，我还在学校，新冠疫情来袭时，我却和星元一起经历了股市的沉浮。我们一直说在股票从低估跌到更低估时要敢于加仓，敢于接下落的刀子，也确实这样做了。疫情最恐慌时，也是星元目前为止发生最大的净值回撤时，我把私房钱兑成了基金份额（暴跌那天，我把私房钱换成了基金份额）。通过在品种上构造安全边际，星元这部车子的悬挂系统比较软，因此虽偶有波折，但整体的乘坐舒适度还不错，用低于平均的波动取得了高于平均的收益。

三年前，我们也预感自己会犯错，也确实犯了错。有该买的没买，错过了；有不该买的买了，买错了。但在投资中犯错是必然，所以我们也不必自责。有一种失败叫“成功的失败”，前提是知道失败的点在哪儿，这个点要具体，不能宽泛，要有辨识度。而有辨识度的前提，是研究框架和投资框架的完整性。未来不可预测，投资的本质是“主动拥抱有价值的风险”。我们初步建立了比较完整的投资框架，勇于主动犯错，有价值的错误具备两个特征：（1）不意外，（2）不重复。

三年前，我们说自己会更加进取，因为中国经济的长期前景仍然光明，中国制造业的全球竞争力依然强大，孕育着太多值得追寻的投资机会。三年中，我们买入的股票数量不多，行业却高度分散。对每一个行业的涉足，都立足于我们普适性的研究框架，成形于能力圈的拓展。我们当然不万能，所以始终坚持在能力圈里做事。

我们投资的行业确实分散，买过绝大多数一级行业，这让我们显得特别非主流。其实，我倒不觉得是自己的投资方向太冷门，而是市场的投资方向太偏门。关于这个分歧，要从两种基本的投资框架说起。

一种是自上而下的投资，以判断宏观层面的股市整体趋势为起点，以寻找中观层面的景气行业为中继，以挖掘景气行业中的景气股票为尾声。整体决定部分，逻辑很通顺。

另一种是自下而上的投资，它不关注整体表现，相信长期的赢家是少数，致力于抓住它；它不判断股价的涨跌，专注于评估股票的价值。价值的决定因素是穿越周期的，所以忽略景气度也说得通。

其实条条大路通罗马，走哪条取决于目标。

如果你致力于找到买入即步入上涨通道的好股票，那景气度研究十分重要，而要研究景气度，自上而下的视角必不可少。

如果你致力于评估一家企业的长期价值，那景气度就一点儿都不重要。穿越景气周期看，有几个推论显而易见：一是没有行业永远好，也没有股票利润永远涨，万事皆周期；二是同一家公司在景气度高时和景气度低时是同一家公司，所以不存在业绩好时更值钱，业绩差时不值钱；三是价值只会随着时间增长，而非随着利润增长，所以价值股和成长股之间只有审美差别，没有高下之别；四是同一个行业内的股票表现差异远大于不同行业间的表现差异，所以找到一个行业内的真正有竞争优势的企业比选行业更重要，个股集中，行业分散，就顺理成章。

有些人在追逐次第盛开的花丛，有些人则在守着一片花田。投资道路万千条，说不上谁更高明。

投资又好比结婚，在爱情“催婚素”的作用下，人们往往因欣赏对方的优点而结合，却常常因无法忍受彼此的缺点而分离。世事无常，将随机事件的惊吓转换为惊喜的最好方法是一开始就不要把它想得太好。所以，我们重仓一只股票的理由是可以忍受它的缺点，而非无限放大它的优点。没有完美的公司，是个大差不差的世界观。

看短不看长是人性。阶段性的利润起伏，趋势性的股价涨跌，对人的刺激远比长期竞争力来得更剧烈。巴菲特说，一个企业暂时亏钱，就好比邮寄过程中寄丢了一张红利支票，没啥大不了的，他自己公司业绩的也经常上蹿下跳。但如此淡定的，通常不是常人。

价值投资是一条人少，未必快，但大概率能到达的路。我们关注的是“长期能赚到钱”，所以人少就无所谓。想要快，未必快；同理，愿意慢，未必慢。

三年中，我们没买过热门赛道股票，常常被同情和安慰，其实并没有什么可悲哀的。因为我们相信个股差异大于行业差异，所以喜欢自下而上看问题；因为我们自下而上看问题，所以很难受益于一种极致的市场风格，与此同时也很难受损于一种极致的市场风格。

跟时间做朋友，我们是认真的。我们买股票的理由是认为它物超所值，而非它会即刻上涨。但涨跌整体上是随机事件，所以我们的股票也在时间轴上呈随机状态地交替上涨，进而，我们的业绩也并不落后。更何况，恰恰由于三年来市场的极致分化，让我们可以在已有不错斩获的情况下，仍能找到大量可以安心持有、跌下来敢加仓的心仪标的。这样的历史机遇是罕见的，从这个角度看，市场待我不薄。

有人说市场先生的脾气阴晴不定，也不尽然。如果猜他将出什么牌，他就阴晴不定；如果你耐心等待他出牌，他就很友好，时不时给你发一张好牌。如何处理自己和市场先生的关系，是价值投资者和趋势投资者的本质分野。

三年太短，非要说有多少教训可反思或有太多经验可总结，有无病呻吟之嫌。感悟倒有两点。

亚里士多德说：重复的行为造就了我们，因此，卓越不是一种举动，而是一种习惯。投资不需要高智商，太高的智商反而可能是拖累；投资也不需要天马行空的想象力去构造惊世骇俗的投资逻辑，你只需像考古学家一样不断去还原事实；它需要的，其实是匠心。

投资需要理性，但投资只是资产管理事业的载体。持久的事业从来都不只靠理性，更需要情怀，一种排除万难不达目标不罢休的坚韧，一种义无反顾相信美好春天终会到来的乐观，甚至是，一种除了赚钱之外还希望别人因你而更好的天真。

目前我们没有奖杯，也没有爆款，但我们有希望，希望来自你们的信任和包容，感谢的话说再多都苍白。

让我们用伟大的数学家、物理学家、哲学家以及散文家帕斯卡的话来结束这次对话：

——心有自己的道理，是理性所不知道的。

您最诚挚的朋友兼基金经理

姜诚

作者简介

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理，中泰星元灵活配置混合A（006567）、中泰玉衡价值优选混合（006624）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历（其中11年投资管理经验），投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

（来源：中泰证券资管的财富号 2021-12-03 14:10） [点击查看原文]