上周宏观层面主要有3个变化：

1．美联储加息态度出现微妙变化。10月初鲍威尔提出美联储离加息终点还有“一段长路”，但随后美股出现明显调整，原油价格大跌，且近期欧洲、日本等经济数据环比衰退（有临时性因素），导致最近美联储内部对加息路径开始重新评估。尽管普遍认为没有任何一种担忧“足够强大或意外到”来改变现有的货币政策路径，但美联储的审慎和迷茫情绪增加。我们认为，美国经济明年没有衰退风险，美联储也不会停止加息，但相比于以往，2019年美联储加息决策的机制将发生微妙变化，即加息决策将对短期经济数据更敏感，美联储灵活度将明显增加。核心原因是当前利率已经逐步接近长期中性利率水平，货币政策正常化路径已经基本完成，同时经济过热和下滑风险同时并存，货币政策的力度极难掌控，退出过快会导致衰退，退出过慢会导致通胀，美联储进入走钢丝时代。受美联储纠结情绪影响，上周美债利率回落至3.07%。

2. 10月社融数据较差。10月M1、M2、信贷和社融均低于市场预期，社融仅7288亿，社融增速10.2%，回落速度有所加快，宽信用仍未见效。从结构来看，非标继续萎缩，地方专项债大幅回落，
企业中长期贷款仅1429亿元。尽管央行4次降准和宽货币，但社融增速持续回落，10月数据更是让投资者大呼意外，融资结构也较差，宽信用之路漫漫。展望未来一段时期，预计社融增速继续回落，当前10.2%增速仍高于名义GDP增速，在三大资金黑洞被管制背景下，仅依靠对民企支持难以明显提升社融（民企占贷款比重仅25%），未来促进社融改善需要放松房地产、国企投资，和地方政府融资，但这会增加新的风险，预计信用增速仍易降难升。10月货币金融数据明显利好债市，继续看好利率下行。当前宽货币向宽信用纽带明显被割裂，这和美国2009年之后的情形非常相似，只有持续宽货币，才能逐步让信用企稳，这意味着资金面宽松时间将长于以往，债券牛市也长于以往。

3. 10月经济数据平稳。10月投资和工业生产改善，消费回落，发电量平稳。工业增加值改善和工作日效应、出口交货值大幅提升（出口抢跑）以及限产放松等有关。投资改善，主因制造业和基建投资提升，地产投资放缓。基建投资增速改善至1%，不过地产景气回落，导致稳增长效应部分被抵消，社融低迷。展望未来一段时期，随着影响显现，随着地产投资逐步降温，随着民企困境逐步向民间投资传导，经济回落方向明确，目前仍处于经济下行初期。基建虽发力，但目前仍以中央搞基建为主，不足以抵消其他动能的放缓。由于10月经济数据并未明显改变市场的经济预期，因而对债市影响有限。我们继续看好债市，货币政策宽松方向明确，只要不产生新的制约央行宽松的因素（如通胀或金融乱象），债市风险就不大。

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（来源：万家基金的财富号 2018-11-19 12:16） [点击查看原文]