酱油赛道

作为赛道股的一个重要分舵，调味品行业最近的日子确实不太好过，随着海天、中炬高新、千禾等企业的年报和一季报出来，整个行业的表现并不像大家之前所想的那么好，尤其是老二老三的表现。

高估值的风险在于对潜在风险的反映非常不充分，一旦负面逻辑展开就很容易出现估值杀甚至是双杀的结果。

酱油就是这种情况。

如果单看正面逻辑，对于调味品行业来讲核心长逻辑主要是这两点，

第一点是过去多年来调味品行业的稳定增长，从上图的预期来看，未来5年的复合增速大概率会继续达到7%左右。

同时几个龙头的占有率还不算高，除了海天当前占据了21.7%的市场份额外，其他几个龙头的占比均在5%以内。

于是我们很容易就可以用“婴儿龙头”的模型来作为酱油乃至调味品行业的长期逻辑，结合酱油自身的消费品赛道，确实很不错。

盈利期望

然而，很多时候我们对一个品种进行考虑的时候，不仅要考虑它的增长前景，同时还要考虑他当下的估值究竟透支了多少空间。

也就是说，面对高估值的品种，我们需要用一个终局思维来进行评估。

首先，虽然我们的调味品行业增速比较稳定，但是整个行业的总量大概就是1600亿，而其中酱油醋类的占比是62.6%，也就是大概1000亿左右。

以十年时间来看，假设这一块继续保持7%的复合增长速度，那么总体的市场容量大概是3200亿。

然后我们可以假设海天获取全品类总份额的25%（这已经是比较乐观），那么可以得出海天五年后的营收大概会有800亿，然后假如净利率没有发生变化，十年后海天的净利润则大概是225亿，考虑到这时候来到成熟期，基于40PE茅台级别的估值，那么海天的市值大概能够有9000亿。

而现在的海天已经是5233亿了。

也就是说非常乐观的情况下，十年下来海天的市值增长空间只有一倍不够，如果给个25PE这种合理的成熟龙头估值，甚至有可能会亏损。

然后我们再看看上市公司里面的龙二中炬高新，365亿看上去还是挺低的市值，但如果他只保持在行业龙二龙三的位置，参考日本的竞争格局终局，

大概能有11%左右的份额，需要注意的是这里只能获取酱油板块11%左右的份额，而十年后酱油板块的总市场空间大概是2000亿，11%的份额就是220亿营收，我们同样给一个海天级别的净利率，那么得到的结果就是55亿的净利润。

给龙二25PE的成熟期估值，则市值是1374亿，相比现在大概就是四倍不到的空间。

当然，如果取代海天成为龙头的话，那么空间确实可以打开，但最近海天不调价它就不敢调的情况下，并不能看出具备龙头的潜力。

同时，上述假设是调味品行业还保持10年7%的增长速度这个乐观假设下。

所以，从总体情况来看，当下海天+千禾合计6000多亿的市值，依然是一个非常巨大的泡沫，尤其是龙头海天。

我们在昨晚最乐观的预测后，再来看看近期酱油行业的负面逻辑展开。

首先，海天不提价了，这使得各大老二老三也不敢提。

其次，千禾跟中炬高新也开始要在宣传这块进行投入，推动产品销售，这必然使得最终的净利率受到影响，而这一场战役打到啥时候并不好说。

在这些负面逻辑的影响下，未来的净利率是否还能位置之前的高水平，是要打个问号的，实际上快消品的品牌打造，是需要长时间的传播投入来实现，而过去大家似乎都忽略了这点。

所以说，如果只看到某些正面（长）逻辑，而忽视了负面逻辑的影响，并且还在估值高位买入，那么将会可能非常危险