一、基本情况

蔡向阳，金融学硕士，曾在天相投资顾问、新华资管等公司工作。2007年10月加入华夏基金，长期担任消费行业研究员。

2011年开始蔡向阳在机构投资部管理多只专户产品。2014年5月开始管理公募基金，任职经验7年，现任华夏基金高级管理人员。

二、业绩情况（截止2021-5-7）

蔡向阳的代表作，华夏回报（002001），是华夏基金的王牌基。该基金是一只股债均衡基金，18年18倍，累计100次分红，是分红次数最多的主动权益基金。该基金的详细介绍请看《分红了100次的王牌基金》

蔡向阳管理该基金7年，累计取得194%的收益。与沪深300对比如下图，尽管只有6成左右的仓位，却战胜了沪深300，并且波动明显更小。

数据来源：wind

蔡向阳另一只管理时间较长的偏股基金——华夏稳盛灵活配置（005450），同样取得了出色的业绩，2018-01-17成立以来，取得了116.6%的收益，同期排名182|2263，市场前10%（数据来源：天天基金）。

数据来源：wind

三、管理基金情况

蔡向阳目前管理的8只基金（如下图），2021Q1规模632亿：

数据来源：天天基金、定期报告

如果看好蔡向阳，该选哪只呢？

如果你偏向于股债均衡类基金，可以考虑华夏回报，这只是华夏基金的王牌基，经理本人也持有。

如果你偏向于选偏股型基金，由于蔡向阳非常看好港股，可以选华夏翔阳，与“向阳”谐音，可投港股，经理本人持有较多，目前（2021-5-9）场内还有5.2%的折价！！

最近，蔡向阳还有一只新发基金，也值得关注，文章最后我会介绍。

四、经理分析

蔡向阳投资框架是：长期持有优秀互联网公司和不被互联网颠覆的传统壁垒公司。看似简单的投资框架，历经许多化繁为简的领悟。

1、投资理念的巨大转变

蔡向阳已有10年投资经验了，他声名鹊起其实也就是近3年，在此前，他一直在市场博弈中磨练和提高自己。

2011-2014主要做景气度投资，积极调研，哪个行业好买哪个行业

2016-2018转型价值投资，对壁垒型价值投资方法论有了深刻认知

2019至今，优秀互联网公司和不被互联网颠覆的传统壁垒公司

蔡向阳：

“过往做投资太辛苦了，天天要去追赶着，发掘哪个行业好，哪个行业有触发因素，找到行业、再找公司。相当于用手电筒在做投资，纠结于当下或短期的驱动因素。

2017是投资框架升级最大的一年，启迪最大的是《穷查理宝典》。 核心理念是：高壁垒、高ROE、长期稳定持续增长。

2017-2019年把美国和中国的优秀互联网公司传记都读了，形成了现在的互联网投资理念。”

蔡向阳投资理念的转变，给他的业绩和心态都带来了好的变化。他的转变历程，也值得我们学习。下图为华夏稳盛相对沪深300的超额收益情况。

数据来源：choice

蔡向阳：

“做行业景气度，其实是不用读书的，需要勤奋，感受每个行业的变化。《穷查理宝典》改变了我，拿一个更长的探照灯来做投资。这个不只是对投资有变化，对人也很大变化。我之前的投资，会有些急，老婆和孩子也不太满意，现在心态好了，大家都很满意。

现在手机让大家的时间分散了，深度思考的人越来越少了，真正读书带来的快乐是有成就感的，让你知道更多的事情。

我可以判断一个5年的投资，但判断一个一年内能涨的公司就很难。因为每缩短一个时间段，会增加特别多因素。想让投资变得简单，就选更长的时间段。用探照灯去做投资，把一些波段都忽略过去，能不能抗住波段，是用心态去拟合的。”

2、壁垒投资

我把蔡向阳的投资方法归类为质量风格，擅长和偏好大消费、医药、互联网，和张坤、刘彦春、焦巍、唐颐恒等经理的方法类似，是标准的巴菲特投资理念。

这类方法最看重的就是公司壁垒。蔡向阳选股时，重点挑选具有高ROE、高壁垒、优质商业模式、成长确定性强的龙头公司。

蔡向阳：

“我的壁垒投资框架跟巴菲特说的那套是完全符合，重点分析供给和需求：

最好的商业模式是供给端缩小，需求端增长（疫苗板块，政策限制导致参与者减少，长期可能会变）；

次好的商业模式是供给端不变，需求端增长（白酒板块、医疗服务中眼科、部分医疗器械）；

一般商业模式供给端增加，需求端增加（大部分行业）或供给端减少，需求端减少（啤酒）；

较差商业模式供给端增加，需求端减少。

投资更多是从好的商业模式中选择公司；在一般商业模式公司中，需要更严苛的标准（管理层优秀、技术顶尖等）。

长久期的投资，对供给端的要求更高，对于需求端增长的要求没那么高。而短久期的投资，对于需求爆发的要求更高，对于供给端要求不高，比如着眼于行业景气度的投资方法。

大部分经理是在需求爆发的时候去投。包括今年的光伏、扫地机器人，这些东西的壁垒也没多高，它会在短期实现很高的收益。但要小心当供给出来的那个阶段，会暴跌，要追景气趋势，一定要关注行业有没有巨头进来玩。 ”

一般认为，公司的壁垒分为五类：牌照、技术、品牌、成本和渠道。蔡向阳最看重的是品牌。下图是华夏回报的前十持仓（逻辑是我自己归纳的，不一定准确），可以看到，蔡向阳的持仓都有很强的壁垒，企业盈利有保障。

数据来源：天天基金

蔡向阳：

“品牌是时间沉淀。竞争对手仅靠砸钱、砸资源是追不上的，还要持续时间投入。有时候时间都不行，因为发展窗口已经过了。比如白酒，你再也造不出茅台了。

很多人区分不了品牌和产品，品牌是情感的寄托，产品则是“你比别人差，我就不认了”。比如手机是华为、苹果、小米都行。但茅台就是品牌， 品牌非常少见，因为品牌是历史的积淀，像海外的奢侈品LV、古驰，这些都是上百年形成的。品牌是极难颠覆的，它是情感的基础。LV包为什么有很多假货？苹果为什么没有假货？产品是没有假货的，品牌一堆假货。

消费品中大部分的产品都是可以被其他品牌迭代的，只有很少的一部分是品牌、产品和情感需求的综合体，我投的有些行业，是再也冒不出来新品牌的。

白酒：长期来讲，白酒在A股是最好的资产，没有之一。茅台、五粮液、汾酒、洋河这些高端品牌无法被复制。整个品牌白酒的占有率非常低。目前的情况下，茅台加上五粮液市占率也就千分之5左右。所有品牌的集中度也不到10%，大部分是散装的和没有名的酒，但整体是往品牌化集中的。发展越来越好，大家喝酒都是越喝越贵的。

白酒行业的造利润能力特别强，原因就是大家越来越有钱，喝的酒越来越高端。像爱马仕、 LV这种高端奢侈消费品，最近也涨的好，核心并不是这些公司有什么特别大的变化，而是全球富裕人群的面积也越来越大，目前来看，这个过程仍然没有结束。

医疗服务：医药受国家价格管控，这几年受到的影响是比较大的，价格管控会直接影响这些公司的收益。而我投资的这些医药企业大多是自付费的，比如眼科、生长激素，都是自愿去做的可选医疗，不受国家定价的影响，眼科的手术现在涨到2、3万，未来可能还会再上涨。

生长激素价格也在上涨。我国生长激素的渗透率在全球来看都很低，然后眼科手术量跟印度比都有几倍差距，跟美国更是有几十倍差距。所以在渗透率低、价格还在上行的过程中，成长性都是很不错的，跟高端白酒的情况很类似；我的投资逻辑就是寻找价格和渗透率都处于上升通道的公司。”

3、互联网型投资

蔡向阳与刘彦春、焦巍、唐颐恒等经理最大的不同就是他非常注重对互联网的投资，在这方面也做了很多研究和布局。下图是可以投港股的基金华夏翔阳的前十持仓情况。

数据来源：天天基金

蔡向阳：

“互联网投资是整个二十世纪以来最好的投资。因为整个世界正在快速的数据化，这个过程是不可逆的。优秀互联网公司在数据化过程中是收益相对比较明显的。

现在世界前十大的公司有7家是互联网公司，但这七大公司用传统的投资体系是选不出来的。要了解这些公司的发展，必然要发展出一套不同于壁垒型投资的方法，找到新型发展企业。因此，我的关注点开始从壁垒型投资向互联网型投资转换，不断扩展自己的能力圈范围。

互联网最本质是让信息快速传递，可以用更低的价格使消费者受益，最终形成更大的平台。一些拥有渠道壁垒、产品壁垒、技术壁垒的公司被互联网公司不断冲击。

不同行业受到的冲击不一样，首先是打破渠道，因为互联网本身就是渠道。第二是打破产品。腾讯是连接公司，它可以通过连接产生产品，然后颠覆以前的一些玩家。比如腾讯之前是不做游戏的，一做就占了市场60%-70%的份额。第三是颠覆技术，小米通过互联网的方法，生产性价比的产品，颠覆原来的技术。最难颠覆的是品牌。

未来垂直互联网我觉得是一个最好的投资方向。互联网的流量已经到头了，垂直互联网是一个一个改变。新兴领域的机会也在不断出现，例如抖音和快手，大家现在用文字越来越少，用视频越来越多，因为视频的信息含量更高，文字慢慢被视频替代，形成不可逆的历史趋势，会诞生很多优秀的公司。

最终，世界是越来越数据化、信息化的，互联网是颠覆一切的，只是顺序问题。但是白酒被颠覆的时间段长了一点。我们国家是关系型社会，是喝酒吃饭，美国是数字化社会。我们现在正在往他们那边靠，但速度比较慢。”

从以上访谈可以看出，蔡向阳对互联网的投资理解还是比较深的，可惜蔡向阳目前没有管理QDII产品。好消息是，有越来越多的互联网公司在港股上市了，蔡向阳也会有更多投资标的。

更重要的是，随着互联网、5G、人工智能、物联网等技术的进一步发展，那些对互联网有着深刻认真的基金经理，将有希望走在投资的前面。

4、对估值的容忍度较高

质量风格普遍对估值容忍度较高，蔡向阳也不例外，他目前持仓中的汾酒、中免、迈瑞、爱尔普遍估值较高。蔡向阳认为，由于全球货币不断超发，估值水平也应该上升，不能用原来的估值区间去锚定股票价格。

蔡向阳：

“估值是个艺术，从股市发展历史来看，估值是不断阶段性上移的。很早以前巴菲特做投资的时候，当时美国市场0.1-0.2倍Pb的公司非常多，过了几十年之后，Pb水平都三四倍以上了，但是还是要投股票。张磊写的《价值》提到了“移动护城河理论”。如果在护城河还在拓宽的时候，可接受10倍Pb。

估值水平爬升，原因就是全球货币发放太多。大部分钱都流向了资本市场。美国以及其他国家的资本市场这十几年的上涨，经济发展没有那么快，而钱放得多，大家都进来买资产。从长纬度看，我们没有看到停止。但可能阶段性的涨多了，有回撤的可能性。

很多人拿一个恒定的标准来选股票，但整个社会发展的大水位线是往上的，你只接受20倍，那你肯定选不到好股票。在货币泛滥的情况下，世界就是这样在运行，你不做不行。

利率下降，使得你要看长、看得更清楚，这就需要你对世界的认知更清楚，学习的空间又大了很多。”

5、风险控制方法

蔡向阳的持股集中度和行业集中度都比较高。

华夏回报、华夏回报二号追求绝对收益为目标，注重对市场风险的观察和预判，主要以控制仓位来控制回撤。下图为华夏回报的仓位变化情况

数据来源：天天基金

偏股基金主要通过精选个股控制风险。

蔡向阳：

“我的个股集中度比较高，因为做了很多排除，壁垒可以被打破的公司不投资，所以可投资的公司相对比较少，集中度比较高。

回撤分为永久性回撤和阶段性回撤。永久性回撤一定是投资的公司出问题了；阶段性回撤，比如说估值过高之后的下跌，不是特别可怕，迟早能涨回来。所以我认为回撤控制最首要的是选择最好的公司。”

蔡向阳的换手率很低，他认为作为价值投资者，观点是不会经常变的，只有当基本面发生变化、壁垒被冲击时，才会卖出。对于那些壁垒不太强的，如果估值偏高，也会卖出一些。下图为蔡向阳的换手率变化，2020年换手率仅为18.6%，处于全行业较低水平。

数据来源：天天基金

蔡向阳：

“我现在投资就以考察供给侧为主，但供给侧的变化除非是技术革命、颠覆式的革命，才会颠覆到一些原有优势公司。茅台跌就跌，你不用管，你回来看的时候它还是它。如果这个公司壁垒不够高，我就会调整一下仓位。”

6、关于管理规模

蔡向阳目前管理规模已经632亿，即使只计算权益规模，也有570亿，管理规模全市场靠前(数据来源：天天基金)。

蔡向阳：

“我觉得目前投资能容纳边际还是比较大的，因为投资都是大公司，这些大公司也相对是长期比较优秀的。我整体的决策就是尽量选择最好的公司，这样不用做卖出动作，决策会简单很多，来了钱买好公司就行了。天天去想怎么买、怎么卖，难度很高。但是在资本市场中选商业模式最好的公司持续进行买入，是一个相对比较友好的过程。我目前感觉来看，一两千亿的管理规模也不会出现很大的问题。”

5月17日，蔡向阳的新基金华夏鸿阳6个月持有期混合（A类：010977，C类010978）即将发行。该基金可投资港股，设置6个月持有期，可以帮助投资者减少不理易。大家可以关注一下该基金！

注：本文引用了多个访谈内容，并进行了整合精简，因此难以一一列出引用对象，若有侵权，可联系删除。

其中我认为比较好的访谈如下，推荐大家读读原文：

《TOP30|蔡向阳：牛年下跌，还是因为估值涨太高，现在白酒估值处于可配置状态，仍然是A股最好的资产》

《半夜一点约人调研、看《夺冠》能看出眼泪的华夏基金经理蔡向阳：理性感性并重，投资互联网型企业和不被互联网颠覆的壁垒型公司》

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提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。