#天天基金调研团#

一、调研背景

1、本次调研内容源于6.5日【天天基金调研团】重磅开团！黄金热，有色火！基金经理深度解读资源行业小鹅通线上会议

2、调研所展现内容及数据部分来自调研视频会内容，并结合基金经理近期接受的各大采访内容，全景展现其经营思路。

3、本调研记将对——  广发资源优选股票A(OTCFUND|005402)$  （005402）进行介绍及评测。

二、调研内容

因本次调研的基金为资源类股票基金，因此对于整体经济环境的认识是调研的出发点

（一）当前经济及背景逻辑

该部分思维导图如下：

（可图片下载后放大观看）

1、从总量角度看，过去的两年多里，房地产行业的超周期性下行对整体经济预期产生了压制效果，使得经济下行周期被延长。而在结构层面，地产下行周期中部分高端制造业承担了类似基础设施建设的角色。这种制造业与房地产之间的结构性失衡导致了普遍性的需求不足和价格低迷现象的出现，造成了宏观数据与个体感受之间存在明显的背离。

2、当前经济运行中存在一种负反馈机制，这主要体现在实际利率偏高以及资产价格（尤其是房价）下跌所带来的负面影响不断被放大。在疫情之后，私人部门的资产负债表和预期发生了显著变化，这使得调控措施的乘数效应大幅减弱。

同时，调控措施制定和执行过程中的力度和针对性一直未能达到预期要求，且往往落后于经济形势的变化，因此稳定经济增长的措施效果迟迟未能显现。

3、我国的经济前景受到房地产超周期性下滑的显著影响，这种下滑打破了原有的经济周期模式。在传统经济周期中，经济预期上扬的平均时间接近两年，而下滑的平均时间为一年半，构成一个完整的3年半周期，这与实际经济运行的周期模式高度一致。然而当前的经济周期呈现出独特的特征：经济上扬的时间显著缩短，仅为9个月（这是过去几轮周期中最短的），而经济下滑的时间则显著延长，达到了34个月（这是过去几轮周期中最长的）。

这一现象的根本原因在于房地产市场打破了传统的3年半周期模式，导致经济下滑的周期被拉长。具体来说，房地产市场的去杠杆化趋势引发了地方政府的去杠杆化，进一步导致了需求不足和价格低迷的局面。这种负反馈机制使得经济和房地产市场的下行周期被进一步延长，从而改变了传统资产价格的表现特征。

4、由于房地产市场的调整，经济的下行周期被显著拉长，进而影响了股市和利率市场的表现，使得它们的下行周期也相应延长。资产价格均值回归的前提是经济要恢复到稳定状态，而经济回归的关键在于政策的有效调整。然而，当前政策持续滞后于经济曲线的变化，导致了上述传导路径受到阻碍。

在股市方面，本轮基金重仓股的熊市已经持续了近三年的时间，滚动年化收益率跌至历史新低，这是前所未有的情况。而在利率方面，利率债在更长的时间段内维持了慢牛走势，与股市的疲软形成了鲜明对比。这些现象均反映出当前经济和政策环境对金融市场的影响，以及金融市场对于政策调整的敏感性和依赖性。

5、过去两年，A股市场面临的核心挑战是需求普遍不足，而高增长的景气行业则显得尤为稀缺。从宏观层面来看，国内经济增长预期已降至历史低位，同时政策的不确定性指数居高不下。从中观层面分析，制造业（涵盖制造业、TMT和消费领域）的净利润率处于多年来的最低水平，尽管最近几个月因基数效应而略有回升，但其绝对水平仍远低于历史正常值。进一步观察，申万二级行业的景气分位数以及高景气行业的占比都处于低位，显示出与以往经济周期下行时常见的V型或U型复苏模式不同，今年呈现出L型的稳定低增长态势。

这种市场环境下，市场隐含的经济增长预期以及A股市场的景气策略有效性均创下了10多年来的新低，显示出投资者对于经济增长前景的悲观预期和对市场策略有效性的质疑。同时，A股的行业轮动速度也达到了10多年来的新高，反映出市场的不确定性和投资者对各类行业前景的频繁重新评估。

6、在2023年的宏观背景下，国内外经济预期存在显著的背离现象。进入2024年，这种“内弱外强”的宏观交易趋势依旧延续。与海外经济预期的回升形成鲜明对比的是，今年一季度我国的经济预期却继续呈现下滑态势，整体下降幅度接近10%。不过，近期已有小幅企稳回升的迹象。

这种内外经济预期的背离在资本市场中表现得尤为明显。在国内市场上，“内弱”的特征主要体现在股市中，其中中特估和类债股票的表现较为领先，而国内定价的商品则相对滞后。而在国际市场上，“外强”的特征则反映在海外上市的我国企业链、全球定价的资源品，以及商品中的铜和美股上，这些资产的表现较为抢眼。

7、调研中孙迪经理从国内宏观各项数据、债券发行、地产新规实施后社会反应的角度，用大幅篇章说明了国内内需表现仍然偏弱。

8、孙迪经理从海外制造业PMI数据、出口回升数据、集装箱5月增幅数据用大幅篇章说明了外需存在正面的变化。

（二）重点方向分析——资源品

国内定价的资源品展现了一种特殊的红利特征，具体表现在其股价与商品价格之间存在某种程度的背离。更值得注意的是，这些资源品的股价变动趋势与中国整体经济预期呈现出相反的走势。这一现象背后所隐含的逻辑是，国内定价的资源品股价的走势在很大程度上取决于中国经济预期是否会进一步下调。

相比之下，全球定价的资源品，如石油、黄金和铜等，其股价与商品价格的变动趋势则基本一致。这类资源品的股价反映了海外经济的状况与政策的变化。具体来说，它们体现了海外经济预期的改善，特别是制造业的复苏情况，以及市场对美联储（Fed）可能降息的预期。这意味着，全球定价的资源品股价的走势，主要取决于海外制造业是否能持续回升，同时，美降息可能性也是一个重要的影响因素。

1、黄金

黄金定价机制正经历显著变革。过去，10年期美债实际利率被视为预测黄金价格变动最为精准的指标，但如今这种关联似乎“失效”。原因在于，实际利率虽能反映美加息降息的周期性以及地缘风险上升对黄金定价模式的影响，但新的市场动态已导致原有模式不再适用。各大央行近年来持续扩大黄金储备，以我国为例，截至2024年3月底，我国黄金储备为2245吨，创建国以来新高。

为了更准确地预测金价，在调研活动中天咨君了解到广发基金团队开发出一个新的四因子量化模型。这一模型的拟合度高达90%以上，显著优于过去的预测工具。这四个因子不仅涵盖了周期性因素，如美债实际利率和美元汇率，还包含了趋势性因素，如全球政策不确定指数和央行购金量。鉴于全球不确定指数和央行购金量的中枢持续上升，黄金的长期前景被普遍看好。

在战术层面，随着美进入降息周期，10年期美债实际利率仍有进一步下降的空间，这使得当前的美债利率因子在投资中具有较高的赔率。此外，由于人民币贬值预期的存在，人民币黄金预计将有更大的涨幅。因此，孙迪经理认为从战略和战术两个层面来看，黄金都是一个值得超配的投资品种。广发资源优选A基金中黄金股标的占比较大，天咨会在之后的基金测评中展现给大家。

2、铜

从当前的一系列供需指标中，我们可以明显观察到铜已成为市场上最为紧缺的商品之一。从库存的维度分析，高盛采用库存与需求的比率作为衡量商品供应紧张程度的指标。在冶炼费的角度上，我国的大型铜冶炼厂预期减产，这一举措进一步加剧了铜的供应紧张状况。回顾历史，我们可以发现，冶炼费的拐点往往预示着铜价拐点的到来，两者之间呈现出负相关关系。当前冶炼费处于低位，这预示着铜价未来可能会继续走高。

尽管当前铜价已处于历史上的较高水平，但在本轮价格上涨的周期中，铜的资本开支回升幅度相对较弱。开支增速的平均值为7.0%，虽然与过去几年相比有所回升，但与之前两轮价格高峰时期相比，这样的增速显得较为克制。

从供应端来看，预计到2030年，铜矿的增长速度将显著放缓，且落地的新项目稀少，合计增加量不足300万吨。考虑到铜矿的研究、可行性分析和建设周期通常超过7年，铜矿的稀缺性将逐渐增强。这一趋势进一步支持了铜价可能持续上涨的预期。

3、原油

原油资本开支略有扩张，但力度偏弱；2024年供给端大概率仍然偏紧，供需缺口抬升。油价2024年预计在70-90美元间徘徊，下跌空间有限。油价底部在逐步抬升。

三、基金测评

首先从阶段涨幅看，该基金近三年的四分位排名均处于优良水平，尤其近6个月，在同类排名中位列第五。

从基金规模看，该基金环比增长47.18%，表明近期有色行情的推动使得该基金具有很高的吸引力。

我们从国内各评级机构给出的最新评级来看，该基金普遍为四星级。

我们再从风险收益指标来看，该基金夏普比率、最大回撤值】才行风险、Beta值等均优于同类基金水平。

我们从一季度持仓情况来看，该基金持有黄金标的居多，这也印证了调研分析第二部分重点方向分析——资源品中黄金部分孙迪经理的重点偏好。

对于行业配置的理念，我们也可以从该基金6.7日招股说明书中一见端倪——该基金通过自下而上的方法精选资源行业企业进行配置。那么在调研活动中我们了解到，孙迪经理同样十分看好铜类资产的发展前景，那么这是否为孙经理未来调仓方向埋下伏笔呢？

从招股说明书我们可以看出，该基金股票资产占该基金的比例不低于80%，因此如果出现资源股行情发生较大幅度震荡时，基金持有人因做好相应的心理准备。

所提出的意见及建议

该基金历史表现来看有着不错的表现，如果在费率方面有所改进，对于产品的吸引力会大幅提升：

如上图：该基金运作费率为1.4%，同类平均为1.07%。

对于持有者，持有期限若小于2年，会收取1.5%-0.3%的赎回费。若持有期限缩短至1年以内免除赎回费，该基金的吸引力会进一步提升。

总结：对于资源类投资产品感兴趣的朋友，广发资源优选股票A基金是一款不错的选择。其业绩、管理理念在同类基金中都有比较好的优势。结合6.7日我国公布黄金储备5月没有增持，以及随后美非农数据超预期，黄金下跌，我国自2022年11月以来的连续增持开始告一段落，这背后应该是预计美将结束加息了，但从历史角度看，结束增持往往并不是金价走弱的开始，所以资源类基金依然可以持有，但一定要注意仓位，因为一旦开始降息，其震荡有可能会加大。